No ano passado a SEC alterou as suas regras gerais de solicitação? O que, em termos simples, significam?
desde a entrada em vigor das novas regras de crowdfunding da SEC a 23 de Setembro de 2013 que os anjos têm vindo a pedir: “alguém pode por favor explicar isto em termos simples? Acontece que não é assim tão complicado.
Lição de História Rápida
A regra básica sobre a venda de acções tem sido que nenhum emissor é autorizado a vender acções ao público sem (i) uma declaração de registo cheia de divulgações obrigatórias (por exemplo, o longo Formulário S-1 associado à maioria das OPVs), ou (ii) uma isenção especial dessa exigência de declaração de registo.
A isenção mais popular da exigência de declaração de registo nos últimos 30 anos tem sido a regra 506 ao abrigo do Regulamento D. A regra 506 permite que certas empresas privadas obtenham capital ilimitado sem uma declaração de registo PROVIDO que a oferta seja privada e apenas vá para investidores qualificados. Especificamente, a SEC exigia isso: (i) só vendessem a “Investidores Credenciados” (com uma estreita excepção) e (ii) não utilizassem “Solicitação Geral” em ligação com a oferta. Os Investidores Credenciados são investidores que a SEC considera sofisticados e capazes de suportar perdas por serem ricos. A Solicitação Geral não é definida pela SEC, mas, com base em parte na Regra 502(c) e em várias cartas de não intervenção ao longo dos anos, é geralmente aceite como sendo praticamente qualquer forma de discussão pública ou publicidade pública dos termos da oferta. Desde que se tratasse de uma venda privada a pessoas acreditadas, um emissor não precisava de apresentar uma declaração de registo.
What Has Changed
Na superfície, muito pouco. Em 2012, o Congresso aprovou o JOBS Act que exigia que a SEC levantasse a proibição de solicitação geral e introduzisse as suas regras na era moderna da Internet. A SEC arrastou os seus passos nesta matéria, e com razão, porque o mandato do Congresso foi mais uma manobra política de favorecimento do que um plano bem pensado. Mas, em Setembro de 2013, a SEC finalmente lançou a sua regra e levantou a proibição da solicitação geral.
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What Hasn’t Changed
The SEC went to some lengths to preserve the existing practices. O processo original de fazer ofertas privadas a investidores acreditados foi mantido – a regra exacta foi preservada e foi-lhe dado o novo nome, Regra 506(b). E a nova regra foi acrescentada como nova secção, Regra 506(c). Assim, em teoria, as actuais práticas angélicas deveriam poder continuar sem interrupção, e tudo está bem. E, ao que parece, desde que as regras foram aprovadas, a grande maioria dos negócios de anjos dos EUA continuou a ser feita ao abrigo da antiga regra 506(b). Uma vez que só se pode incluir investidores acreditados na sua oferta, não há qualquer benefício na solicitação geral, pelo que as empresas não estão, na sua maioria, a solicitar amplamente as suas ofertas. (Tenha em mente que a maior parte dos chamados sites de financiamento de crowdfunding de acções estão limitados a investidores acreditados, pelo que a inclusão num desses sites não é uma solicitação geral.)
Onde está o problema?
Se, em teoria, tudo pode ficar na mesma, onde está o problema? Cue uma das minhas observações favoritas, que é que enquanto em teoria, teoria e prática são a mesma coisa, na prática, não são. Infelizmente, na prática, com orientações gerais de solicitação tão amplas, é demasiado fácil cair acidentalmente do velho processo 506(b) e entrar no admirável mundo novo de 506(c).
E o problema com 506(c) é que se uma empresa utilizou a solicitação geral, já não pode aceitar a palavra de um investidor que é acreditado. Nos últimos 30 anos, os investidores acreditados têm verificado uma simples caixa de auto-certificação na sua papelada de negociação, e tem sido considerado razoável que as empresas confiem na auto-certificação do investidor para garantir a sua conformidade com a Reg D Rule 506.
Agora que a SEC está a permitir que as empresas utilizem a solicitação geral e anunciem ao mundo que estão a angariar dinheiro e potencialmente a trazer investidores não acreditados, a SEC considera que as empresas que utilizam a solicitação geral devem tomar “medidas razoáveis” para verificar que os investidores são acreditados. O que são “medidas razoáveis”? Isto, a SEC recusou-se a dizer, para além de dizer que a antiga autocertificação já não era suficientemente boa. Disseram que é uma regra “baseada em princípios”, e que as empresas, investidores e advogados deveriam, de facto, descobrir por si próprios.
No apelo dos primeiros comentadores, a SEC providenciou alguns portos seguros, mas estes eram bastante invasivos e draconianos – os investidores anjos tiveram uma reacção extremamente negativa a eles. Os portos seguros incluíam coisas como a análise de declarações fiscais, extractos bancários, ter consultores de investimento ou advogados certificados, análise de relatórios de crédito, e assim por diante. Coisas que (i) os investidores estão extremamente pouco dispostos a submeter por motivos de privacidade de dados, roubo de identidade, e outras razões, e (ii) representam um nível de esforço por investidor que as empresas poderiam ter dificuldade em empreender.
Como se isto não fosse suficientemente preocupante, as novas regras da SEC também tiveram o efeito de pôr em evidência exactamente o que é exactamente a solicitação geral neste novo mundo moderno da Internet que permite o arranque em que vivemos. Espera-se de muitos que este destaque resulte num maior escrutínio do comportamento das empresas e dos investidores. Infelizmente, muitas práticas soltas que têm existido silenciosamente nas sombras estão agora a ser empurradas para a luz. Dias de demonstração e concursos, por exemplo, podem facilmente ser argumentados como solicitação geral se incluírem qualquer referência a rondas abertas, angariação de fundos, investidores, etc. e tiverem uma audiência que inclua investidores não acreditados, membros da imprensa, etc. Da mesma forma, blogues, websites, tweets, entrevistas em vídeo e outros exemplos da conversa normal de arranque a que todos nós estamos habituados podem também ser qualificados. A Angel Capital Association tem sido muito eloquente no Congresso de lobbying para aprovar legislação que irá esculpir dias de demonstração e concursos de lançamento fora da definição de solicitação geral, e a legislação proposta existe, mas não foi aprovada.
Não sabemos onde as coisas irão parar com a passagem do tempo, nem qual será a prioridade de aplicação para a SEC. Mas as implicações são claras: mesmo que se pense que ainda está a fazer uma oferta silenciosa normal sob as antigas (b) regras, as novas sensibilidades em torno da solicitação geral podem causar a sua queda inadvertida em território 506(c).
A partir do momento em que a sua oferta cai em (c) território, tem agora de tomar medidas para assegurar que todos os investidores são acreditados (e que ninguém envolvido na oferta é um “mau actor” – um conjunto separado de arcos que estou a omitir desta discussão, mas cujo cumprimento é bastante oneroso e problemático tanto para os investidores como para as empresas.)
Além disso, há algumas novas regras propostas que exigiriam, entre outras coisas, a apresentação com 15 dias de antecedência à SEC de qualquer material de solicitação geral, juntamente com informação extensiva sobre um novo Formulário D, e lendas sobre os próprios materiais (que as lendas, muitos abanões notaram, são mais longas do que 140 caracteres. Se a sua lenda for mais longa do que o comprimento permitido de um tweet, será difícil usar o twitter para falar sobre a sua empresa. O horror). Talvez ainda mais preocupante é que a SEC exigiria que as violações fossem curadas no prazo de 30 dias, e só permitiria uma dessas violações durante o tempo de vida de cada empresa. Depois disso, a empresa é impedida de utilizar a Regra 506 para angariar fundos, e presumivelmente pode ser sancionada de forma mais severa por outras infracções. Dado que muitas violações seriam acidentais, a maioria considera estas regras propostas como sendo impraticáveis. E os investidores receiam o espectro de ter o seu dinheiro antecipado encalhado numa empresa de águas que não pode facilmente angariar mais sem recorrer a outra oferta mais tradicional e trabalhosa sob outra área da Secção 4(2). Felizmente, a SEC reabriu o período de comentários para estas regras propostas; ainda se pode sondar aqui.
Então, no seu conjunto, estas novas regras inicialmente pareciam ser um desastre para a maioria dos investimentos na fase inicial, e todos ficaram compreensivelmente muito perturbados.
The Way Forward
Na minha opinião, no entanto, embora ainda tenhamos coisas a descobrir, há algumas razões para ter esperança de que, com o tempo e a repetição, acabaremos por encontrar um novo status quo viável. Um que equilibre a necessidade importante e legítima de protecção contra a fraude com a necessidade igualmente importante de financiar a inovação, criar empregos e manter a nossa economia competitiva no palco global.
Porquê é que é optimista?
Parte da base do meu optimismo é que a “abordagem baseada em princípios” da SEC permite que algum bom senso seja aplicado. Em essência, o que diz é que quanto mais provável é que alguém seja acreditado, menos terá de fazer para verificar (e vice-versa). Isto significa que as empresas que lidam com anjos profissionais podem não ter de ir muito longe no seu caminho. Por exemplo, a Angel Capital Association delineou uma abordagem muito razoável. A ACA tem falado extensivamente com a SEC e recebeu algum conforto de que as empresas que lidam com e Estabelecido Grupo de Anjos (“EAG”) possam confiar nesse facto, em combinação com a tradicional certificação escrita, como os seus passos razoáveis. A lógica da ACA é a de que um EAG é um grupo privado, apenas por convite, onde os novos membros devem ser avaliados pelos membros existentes, devem certificar que são acreditados, e que estão a fazer estes negócios repetidamente e por sua própria iniciativa. Além disso, os grupos não fazem qualquer recomendação quanto aos investimentos, e ninguém recebe qualquer taxa de corretagem ou compensação com base em transacções relacionadas com ofertas. (sendo tais corretores uma importante fonte de fraude e uma prioridade de execução para a SEC). A ACA lançou um programa formal através do qual os anjos dos grupos estabelecidos podem ser certificados.
Porquê Else?
Outra parte da base do meu optimismo é que é relativamente fácil separar a discussão geral sobre uma empresa da discussão sobre uma oferta. Hoje em dia parecem inextricavelmente interligados, mas assim que tivermos uma sensação de alguns guardrails, se necessário porque a legislação não os esculpe, será relativamente fácil remover a informação sobre ofertas dos dias de demonstração e dos concursos e reservar essa informação para uma recepção separada para a qual apenas investidores acreditados são convidados por solicitação não geral. Exigirá algum esforço deliberado e rejigenciamento, mas em ordem relativamente curta tornar-se-á a nova norma habitual.
And?
E finalmente, embora odeie contemplá-lo, se necessário, espero que toda uma indústria surja para fornecer verificação da acreditação dos investidores, se necessário. Espero que isto não seja necessário, e espero que a confiança em tais terceiros não se torne a norma, mas se tiver de ser, isso acontecerá. Consideremos que não há muito tempo houve um grande alvoroço sobre como as avaliações obrigatórias da Regra 409A iriam ser o fim do mundo, e aparentemente da noite para o dia, um exército de empresas apareceu para fornecer estas avaliações de uma forma atempada e de certa forma rentável. E mais importante, as empresas encontraram formas menos formais, mas igualmente válidas, de conduzir estas avaliações.
Net/Net, It’s Going to Be OK
Então, no final, enquanto a mudança é dura, e a ansiedade é a reacção de joelhos, baseada no primeiro ano de funcionamento sob as novas regras, sinto-me bastante confiante de que isto se vai resolver por si só. E o investimento anjo continuará a financiar a inovação, a criar empregos e a manter a nossa economia competitiva no palco global