L’anno scorso la SEC ha cambiato le sue regole di sollecitazione generale? Cosa significano, in termini semplici?
Da quando le nuove regole del crowdfunding della SEC sono entrate in vigore il 23 settembre 2013, gli angeli hanno chiesto: “qualcuno può spiegarlo in termini semplici?” Si è scoperto che non è così complicato.
Presente lezione di storia
Negli ultimi 80 anni circa, la regola di base sulla vendita di azioni è stata che nessun emittente è autorizzato a vendere azioni al pubblico senza (i) una dichiarazione di registrazione piena di informazioni obbligatorie (ad esempio il lungo modulo S-1 associato alla maggior parte delle IPO), o (ii) una speciale esenzione da tale requisito di dichiarazione di registrazione.
L’esenzione più popolare dal requisito della dichiarazione di registrazione negli ultimi 30 anni è stata la regola 506 sotto il regolamento D. La regola 506 permette a certe società private di raccogliere un capitale illimitato senza una dichiarazione di registrazione A patto che l’offerta sia privata e vada solo a investitori qualificati. In particolare la SEC ha richiesto che: (i) vendessero solo a “Investitori Accreditati” (con una stretta eccezione) e (ii) non usassero “sollecitazioni generali” in relazione all’offerta. Gli investitori accreditati sono investitori che la SEC considera sofisticati e in grado di sopportare perdite perché sono ricchi. La sollecitazione generale non è definita dalla SEC, ma, basandosi in parte sulla Regola 502(c) e su varie lettere di non azione nel corso degli anni, è generalmente accettato di essere praticamente qualsiasi forma di discussione pubblica o pubblicità pubblica dei termini dell’offerta. Finché si trattava di una vendita privata a persone accreditate, un emittente non aveva bisogno di presentare una dichiarazione di registrazione.
Cosa è cambiato
In superficie, molto poco. Nel 2012, il Congresso ha approvato il JOBS Act che ha richiesto alla SEC di eliminare il divieto di sollecitazione generale e portare le loro regole nell’era moderna di Internet. La SEC ha trascinato i suoi piedi su questo, e giustamente, perché il mandato del Congresso era più una ruffianeria politica che un piano ben pensato. Ma nel settembre del 2013, la SEC ha finalmente lanciato la sua regola e ha eliminato il divieto di sollecitazione generale.
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Cosa non è cambiato
La SEC ha fatto di tutto per preservare le pratiche esistenti. Il processo originale di fare offerte private a investitori accreditati è stato mantenuto – la regola esatta è stata conservata e le è stato dato il nuovo nome, Regola 506(b). E la nuova regola è stata aggiunta come nuova sezione, la regola 506(c). Quindi, in teoria, le attuali pratiche degli angeli dovrebbero poter continuare senza interruzioni, e tutto va bene. E come si è scoperto, da quando le regole sono passate, la stragrande maggioranza degli affari degli angeli statunitensi hanno continuato ad essere fatti sotto la vecchia regola 506(b). Dal momento che si possono includere solo investitori accreditati nella propria offerta, non c’è alcun vantaggio per la sollecitazione generale, quindi le aziende, per la maggior parte, non stanno sollecitando ampiamente le loro offerte. (Tenete a mente che la maggior parte dei cosiddetti siti di equity crowdfunding sono limitati agli investitori accreditati, quindi inserirsi su uno di questi siti non è una sollecitazione generale.)
Dove è il problema?
Se, in teoria, tutto può rimanere lo stesso, dov’è il problema? Ecco una delle mie osservazioni preferite, che è che mentre in teoria, la teoria e la pratica sono uguali, in pratica, non lo sono. Sfortunatamente, in pratica, con le linee guida di sollecitazione generale così ampie, è troppo facile cadere accidentalmente fuori dal vecchio processo 506(b) e nel nuovo coraggioso mondo del 506(c).
E il problema con il 506(c) è che se una società ha usato la sollecitazione generale, non può più prendere la parola di un investitore che sia accreditato. Negli ultimi 30 anni, gli investitori accreditati hanno spuntato una semplice casella di autocertificazione nei loro documenti dell’affare, ed è stato visto come ragionevole per le aziende fare affidamento sull’autocertificazione dell’investitore nel garantire la conformità alla Regola D 506.
Ora che la SEC sta permettendo alle aziende di utilizzare la sollecitazione generale e pubblicizzare al mondo che stanno raccogliendo denaro e potenzialmente portando investitori non accreditati, la SEC ritiene che le aziende che utilizzano la sollecitazione generale dovrebbero prendere “misure ragionevoli” per verificare che gli investitori siano accreditati. Cosa sono i “passi ragionevoli”? Questo, la SEC ha rifiutato di dirlo, oltre a dire che la vecchia autocertificazione non era più sufficiente. Hanno detto che è una regola “basata sui principi”, e che le aziende, gli investitori e gli avvocati dovrebbero, in effetti, capirlo da soli.
Su sollecitazione dei primi commentatori, la SEC ha fornito alcuni porti sicuri, ma questi erano piuttosto invasivi e draconiani – gli investitori angel hanno avuto una reazione estremamente negativa ad essi. I porti sicuri includevano cose come guardare le dichiarazioni fiscali, gli estratti conto bancari, avere consulenti di investimento o avvocati che certificano, guardare i rapporti di credito, e così via. Cose che (i) gli investitori sono estremamente riluttanti a sottoporsi per la privacy dei dati, il furto di identità, e altre ragioni, e (ii) rappresentano un livello di sforzo per investitore che le aziende non possono permettersi di intraprendere.
Come se questo non fosse abbastanza preoccupante, le nuove regole della SEC hanno anche avuto l’effetto di mettere un riflettore su cosa sia esattamente la sollecitazione generale in questo nuovo mondo moderno delle start-up abilitato da internet in cui viviamo. Molti si aspettano che questo riflettore si traduca in un maggiore controllo del comportamento delle aziende e degli investitori. Sfortunatamente, molte pratiche che sono esistite tranquillamente nell’ombra vengono ora spinte alla luce. Le giornate demo e le gare di pitch, per esempio, possono essere facilmente considerate come una sollecitazione generale se includono qualsiasi riferimento a round aperti, raccolta di denaro, investitori, ecc. e hanno un pubblico che include investitori non accreditati, membri della stampa, ecc. Allo stesso modo, blog, siti web, tweet, interviste video e altri esempi delle normali chiacchiere sulle start-up a cui siamo tutti abituati possono anche qualificarsi. L’Angel Capital Association ha fatto molta pressione sul Congresso per far passare una legislazione che ritaglierà i giorni di demo e i concorsi di pitch fuori dalla definizione di sollecitazione generale, e la legislazione proposta esiste, ma non è stata approvata.
Non sappiamo dove le cose finiranno con il passare del tempo, né quanto questa sarà una priorità di applicazione per la SEC. Ma le implicazioni sono chiare: anche se pensate di fare una normale offerta tranquilla sotto le vecchie regole (b), la nuova sensibilità intorno alla sollecitazione generale potrebbe farvi cadere inavvertitamente nel territorio 506(c).
Una volta che la vostra offerta cade nel territorio (c), dovete ora prendere misure per assicurare che tutti gli investitori siano accreditati (e che nessuno coinvolto nell’offerta sia un “cattivo attore” – una serie separata di cerchi che sto omettendo da questa discussione, ma il rispetto dei quali è abbastanza oneroso e fastidioso per gli investitori e le aziende allo stesso modo.)
Inoltre, ci sono alcune nuove regole proposte che richiederebbero, tra le altre cose, la presentazione anticipata di 15 giorni alla SEC di qualsiasi materiale di sollecitazione generale insieme ad ampie informazioni su un nuovo modulo D, e leggende sui materiali stessi (le quali leggende, molti wags hanno notato, sono più lunghe di 140 caratteri. Se la vostra leggenda è più lunga della lunghezza consentita di un tweet, sarà difficile usare twitter per parlare della vostra azienda. L’orrore). Forse ancora più preoccupante è che la SEC richiederebbe che le violazioni siano sanate entro 30 giorni, e permetterebbe solo una tale violazione nella vita di ogni azienda. Dopo di che, l’azienda è bandita dall’uso della Regola 506 per raccogliere denaro, e presumibilmente può essere sanzionata più duramente per ulteriori violazioni. Dato che molte violazioni sarebbero accidentali, la maggior parte vede queste regole proposte come inattuabilmente dure. E gli investitori temono lo spettro di avere i loro primi soldi bloccati in una società morta in acqua che non può facilmente raccogliere di più senza andare in qualche altra offerta più tradizionale e laboriosa sotto un’altra area della Sezione 4(2). Fortunatamente, la SEC ha riaperto il periodo di commento per queste regole proposte; potete ancora far sentire la vostra voce qui.
Quindi, prese nel loro insieme, queste nuove regole inizialmente sembravano essere un disastro per gli investimenti early stage, e tutti sono stati comprensibilmente molto arrabbiati.
La via da seguire
A mio parere, tuttavia, mentre abbiamo ancora cose da capire, ci sono alcune ragioni per essere fiduciosi che con il tempo e la ripetizione, alla fine troveremo un nuovo status quo praticabile. Uno che bilancia l’importante e legittimo bisogno di proteggere dalle frodi con l’altrettanto importante bisogno di finanziare l’innovazione, creare posti di lavoro e mantenere la nostra economia competitiva sulla scena globale.
Perché sei ottimista?
Parte della base del mio ottimismo è che l'”approccio basato sui principi” della SEC permette l’applicazione del buon senso. In sostanza, ciò che dice è che più è probabile che qualcuno sia accreditato, meno si deve fare per verificare (e viceversa). Questo significa che le aziende che hanno a che fare con angeli professionisti potrebbero non dover andare troppo fuori strada. Per esempio, l’Angel Capital Association ha delineato un approccio molto ragionevole. L’ACA ha parlato ampiamente con la SEC e ha ricevuto un certo conforto sul fatto che le aziende che trattano con e Established Angel Group (“EAG”) possono fare affidamento su questo fatto, in combinazione con la tradizionale certificazione scritta, come i loro passi ragionevoli. La logica dell’ACA è che un EAG è un gruppo privato, solo su invito, dove i nuovi membri devono essere controllati dai membri esistenti, devono certificare che sono accreditati, e stanno facendo questi affari ripetutamente e di propria iniziativa. Inoltre, i gruppi non fanno alcuna raccomandazione per quanto riguarda gli investimenti, e nessuno ottiene alcuna commissione di intermediazione basata sulle transazioni o compensazione in relazione alle offerte. (Tali broker sono una fonte importante di frode e una priorità di applicazione per la SEC). L’ACA ha lanciato un programma formale per mezzo del quale gli angeli nei gruppi stabiliti possono diventare certificati.
Perché altro?
Un’altra parte della base del mio ottimismo è che è relativamente facile separare la discussione generale su una società dalla discussione su un’offerta. Oggi sembrano inestricabilmente intrecciati, ma una volta che abbiamo un senso di alcuni guardrail, se necessario perché la legislazione non li scolpisce, sarà relativamente facile rimuovere le informazioni sulle offerte dai demo day e dalle gare di pitch e riservare quelle informazioni per un ricevimento separato a cui solo gli investitori accreditati sono invitati per sollecitazione non generale. Richiederà qualche sforzo deliberato e riorganizzazione, ma in tempi relativamente brevi diventerà la nuova norma abituale.
E?
E infine, anche se sono restio a contemplarlo, se necessario, mi aspetto che un’intera industria sorgerà per fornire la verifica dell’accreditamento degli investitori se necessario. Spero che questo non sia necessario, e spero che l’affidamento a queste terze parti non diventi la norma, ma se è necessario, accadrà. Si consideri che non molto tempo fa c’è stato un enorme clamore su come le valutazioni obbligatorie della regola 409A sarebbero state la fine del mondo, e apparentemente durante la notte, un esercito di aziende è spuntato per fornire queste valutazioni in modo tempestivo e in qualche modo conveniente. E ancora più importante, le aziende hanno trovato modi meno formali, ma ugualmente validi per condurre queste valutazioni.
Net/Net, It’s Going to Be OK
Così alla fine, mentre il cambiamento è difficile, e l’ansia è la reazione istintiva, basata sul primo anno di funzionamento sotto le nuove regole, mi sento abbastanza sicuro che questo si risolverà da solo. E l’angel investing continuerà a finanziare l’innovazione, creare posti di lavoro e mantenere la nostra economia competitiva sulla scena globale