El año pasado la SEC cambió sus normas de solicitud general? Qué significan, en términos sencillos?
Desde que las nuevas normas de crowdfunding de la SEC entraron en vigor el 23 de septiembre de 2013 los ángeles se preguntan: «¿puede alguien explicar esto en términos sencillos?». Resulta que no es tan complicado.
Lección rápida de historia
Durante los últimos 80 años más o menos, la regla básica sobre la venta de acciones ha sido que no se permite a ningún emisor vender acciones al público sin (i) una declaración de registro llena de revelaciones obligatorias (por ejemplo, el largo formulario S-1 asociado a la mayoría de las OPI), o (ii) una exención especial de ese requisito de declaración de registro.
La exención más popular del requisito de la declaración de registro durante los últimos 30 años ha sido la Regla 506 bajo la Regulación D. La Regla 506 permite a ciertas empresas privadas recaudar capital ilimitado sin una declaración de registro SIEMPRE y cuando la oferta sea privada y sólo se dirija a inversores cualificados. En concreto, la SEC exigía que (i) sólo se vendiera a «Inversores Acreditados» (con una estrecha excepción) y (ii) no se utilizara la «Solicitud General» en relación con la oferta. Los inversores acreditados son inversores que la SEC considera sofisticados y capaces de soportar pérdidas porque son ricos. La SEC no define la solicitud general, pero, basándose en parte en la norma 502(c) y en varias cartas de no acción a lo largo de los años, se considera que es prácticamente cualquier forma de discusión pública o publicidad de los términos de la oferta. Siempre que se trate de una venta privada a personas acreditadas, un emisor no necesita presentar una declaración de registro.
Qué ha cambiado
En la superficie, muy poco. En 2012, el Congreso aprobó la Ley JOBS, que exigía a la SEC que levantara la prohibición de la solicitud general y adaptara sus normas a la era moderna de Internet. La SEC ha arrastrado los pies en esto, y con razón, porque el mandato del Congreso era más una complicidad política que un plan bien pensado. Pero en septiembre de 2013, la SEC finalmente puso en marcha su norma y levantó la prohibición de la solicitud general.
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Lo que no ha cambiado
La SEC se esforzó en preservar las prácticas existentes. El proceso original de hacer ofertas privadas a los inversores acreditados se mantuvo – la regla exacta se conservó y se le dio el nuevo nombre, Regla 506 (b). Y la nueva norma se añadió como una nueva sección, la Norma 506(c). Así que, en teoría, se debería permitir que las prácticas actuales de los ángeles continúen sin interrupción, y todo está bien. Y resulta que, desde que se aprobaron las normas, la gran mayoría de las operaciones de ángeles de EE.UU. han seguido realizándose con arreglo a la antigua regla 506(b). Dado que sólo se puede incluir a los inversores acreditados en la oferta, no hay ninguna ventaja en la solicitud general, por lo que las empresas, en su mayor parte, no solicitan ampliamente sus ofertas. (Tenga en cuenta que la mayoría de los llamados sitios de crowdfunding de capital se limitan a los inversores acreditados, por lo que el listado en uno de esos sitios no es una solicitud general.)
¿Dónde está el problema?
Si, en teoría, todo puede permanecer igual, ¿dónde está el problema? Una de mis observaciones favoritas es que, aunque en teoría, la teoría y la práctica son iguales, en la práctica no lo son. Desafortunadamente, en la práctica, con las directrices de solicitud general tan amplias, es demasiado fácil caer accidentalmente fuera del antiguo proceso 506(b) y en el nuevo mundo de la 506(c).
Y el problema con la 506(c) es que si una empresa ha utilizado la solicitud general, ya no puede tomar la palabra de un inversor de que está acreditado. Durante los últimos 30 años, los inversores acreditados han estado marcando una simple casilla de autocertificación en su papeleo de acuerdo, y se ha visto como razonable que las empresas confíen en la autocertificación de los inversores para asegurar que cumple con la Regla D 506.
Ahora que la SEC está permitiendo a las empresas utilizar la solicitación general y anunciar al mundo que están recaudando dinero y potencialmente traer a los inversores no acreditados, la SEC considera que las empresas que utilizan la solicitación general deben tomar «medidas razonables» para verificar que los inversores están acreditados. ¿Qué son «pasos razonables»? La SEC se negó a decirlo, más allá de decir que la antigua autocertificación ya no era suficiente. Dijeron que se trata de una norma «basada en principios», y que las empresas, los inversores y los abogados deberían, en efecto, averiguarlo por sí mismos.
A instancias de los primeros comentaristas, la SEC proporcionó algunos puertos seguros, pero estos eran bastante invasivos y draconianos – los inversores ángeles han tenido una reacción extremadamente negativa a ellos. Los puertos seguros incluían cosas como mirar las declaraciones de impuestos, los estados de cuenta bancarios, tener asesores de inversión o abogados que certifiquen, mirar los informes de crédito, etc. Cosas que (i) los inversores son extremadamente reacios a someterse por la privacidad de los datos, el robo de identidad, y otras razones, y (ii) representan un nivel de esfuerzo por inversor que las empresas no podrían permitirse llevar a cabo.
Como si esto no fuera suficiente preocupación, las nuevas reglas de la SEC también han tenido el efecto de poner un foco en lo que es exactamente la solicitud general en este nuevo mundo moderno de Internet habilitado para las start-ups en el que vivimos. Muchos esperan que este foco de atención se traduzca en un mayor escrutinio del comportamiento de las empresas y los inversores. Desgraciadamente, muchas prácticas poco rigurosas que han existido silenciosamente en la sombra están saliendo ahora a la luz. Los días de demostración y los concursos de presentación, por ejemplo, pueden considerarse fácilmente como una solicitud general si incluyen cualquier referencia a rondas abiertas, recaudación de dinero, inversores, etc. y tienen una audiencia que incluye inversores no acreditados, miembros de la prensa, etc. Del mismo modo, los blogs, los sitios web, los tweets, las entrevistas en vídeo y otros ejemplos de la charla normal de las empresas emergentes a la que todos estamos acostumbrados también pueden ser considerados. La Angel Capital Association ha presionado mucho al Congreso para que apruebe una legislación que excluya los días de demostración y los concursos de presentación de ofertas de la definición de solicitud general, y la legislación propuesta existe, pero no se ha aprobado.
No sabemos en qué acabarán las cosas con el paso del tiempo, ni qué grado de prioridad de aplicación tendrá esto para la SEC. Pero las implicaciones son claras: incluso si usted piensa que todavía está haciendo una oferta tranquila normal bajo las antiguas reglas (b), las nuevas sensibilidades en torno a la solicitud general podrían hacer que usted caiga inadvertidamente en el territorio 506 (c).
Una vez que su oferta cae en el territorio (c), ahora tiene que tomar medidas para asegurar que todos los inversores están acreditados (y que nadie involucrado en la oferta es un «mal actor» – un conjunto separado de aros que estoy omitiendo de esta discusión, pero cuyo cumplimiento es bastante oneroso y problemático para los inversores y las empresas por igual.)
Además, hay algunas nuevas normas propuestas que, entre otras cosas, requerirían la presentación con 15 días de antelación a la SEC de cualquier material de solicitud general junto con una amplia información en un nuevo Formulario D, y leyendas en los propios materiales (que las leyendas, muchos wags han señalado, son más largas que 140 caracteres. Si su leyenda es más larga que la longitud permitida de un tweet, va a ser difícil usar twitter para hablar de su empresa. El horror). Quizás lo más preocupante es que la SEC exigiría que las infracciones se subsanaran en un plazo de 30 días, y sólo permitiría una infracción de este tipo en la vida de cada empresa. Después de eso, la empresa no podrá utilizar la Regla 506 para recaudar dinero y, presumiblemente, podrá ser sancionada con mayor dureza en caso de nuevos incumplimientos. Dado que muchos incumplimientos serían accidentales, la mayoría considera que estas normas propuestas son inviables. Y los inversores temen el espectro de que su dinero inicial quede varado en una empresa muerta en el agua que no pueda recaudar más fácilmente sin recurrir a alguna otra oferta más tradicional y laboriosa bajo otra área de la Sección 4(2). Afortunadamente, la SEC ha reabierto el período de comentarios para estas normas propuestas; todavía se puede opinar aquí.
Así que, en conjunto, estas nuevas normas inicialmente parecían ser un desastre para la inversión en las primeras etapas, y todo el mundo, comprensiblemente, ha estado muy molesto.
El camino a seguir
En mi opinión, sin embargo, aunque todavía tenemos cosas que resolver, hay algunas razones para tener la esperanza de que con el tiempo y la repetición, finalmente encontraremos un nuevo statu quo viable. Uno que equilibre la importante y legítima necesidad de proteger contra el fraude con la necesidad igualmente importante de financiar la innovación, crear puestos de trabajo y mantener la competitividad de nuestra economía en la escena mundial.
¿Por qué es usted optimista?
Parte de la base de mi optimismo es que el «enfoque basado en principios» de la SEC permite aplicar algo de sentido común. En esencia, lo que dice es que cuanto más probable es que alguien esté acreditado, menos hay que hacer para verificar (y viceversa). Esto significa que las empresas que tratan con ángeles profesionales no tienen que ir demasiado lejos. Por ejemplo, la Angel Capital Association ha esbozado un enfoque muy razonable. La ACA ha hablado extensamente con la SEC y ha recibido cierto consuelo de que las empresas que tratan con un grupo de ángeles establecidos («EAG») pueden basarse en ese hecho, en combinación con la tradicional certificación escrita, como sus pasos razonables. La lógica de la ACA es que un EAG es un grupo privado al que sólo se puede acceder por invitación y en el que los nuevos miembros deben ser examinados por los miembros existentes, deben certificar que están acreditados y realizan estas operaciones repetidamente y por su propia cuenta. Además, los grupos no hacen ninguna recomendación sobre las inversiones, y nadie recibe ninguna comisión o compensación por transacción en relación con las ofertas. (Dichos corredores son una fuente importante de fraude y una prioridad de aplicación para la SEC). La ACA ha puesto en marcha un programa formal por medio del cual los ángeles de los grupos establecidos pueden certificarse.
¿Por qué más?
Otra parte de la base de mi optimismo es que es relativamente fácil separar la discusión general sobre una empresa de la discusión sobre una oferta. Hoy en día parecen estar inextricablemente entrelazados, pero una vez que tengamos una idea de algunos límites, si es necesario porque la legislación no los establece, será relativamente fácil eliminar la información sobre la oferta de los días de demostración y los concursos de presentación y reservar esa información para una recepción separada a la que sólo se invita a los inversores acreditados mediante una solicitud no general. Requerirá un esfuerzo deliberado y un reajuste, pero en un plazo relativamente corto se convertirá en la nueva norma habitual.
¿Y?
Y finalmente, aunque me resisto a contemplarlo, si es necesario, espero que surja toda una industria para proporcionar la verificación de la acreditación de los inversores si es necesario. Espero que esto no sea necesario y que la dependencia de estos terceros no se convierta en la norma, pero si es necesario, ocurrirá. Considere que no hace mucho tiempo hubo un gran alboroto sobre cómo las valoraciones obligatorias de la Regla 409A iban a ser el fin del mundo, y aparentemente de la noche a la mañana, un ejército de empresas ha aparecido para proporcionar estas valoraciones de manera oportuna y algo rentable. Y lo que es más importante, las empresas han encontrado formas menos formales, pero igualmente válidas para llevar a cabo estas valoraciones.
Neto, va a estar bien
Así que al final, mientras que el cambio es duro, y la ansiedad es la reacción instintiva, basado en el primer año de funcionamiento bajo las nuevas reglas, me siento bastante seguro de que esto va a funcionar por sí mismo. Y la inversión ángel seguirá financiando la innovación, creando puestos de trabajo y manteniendo la competitividad de nuestra economía en el escenario global