L’année dernière, la SEC a modifié ses règles de sollicitation générale ? Que signifient-elles, en termes simples ?
Depuis que les nouvelles règles de crowdfunding de la SEC sont entrées en vigueur le 23 septembre 2013, les anges demandent : « quelqu’un peut-il expliquer cela en termes simples ? ». Il s’avère que ce n’est pas si compliqué.
La leçon d’histoire rapide
Pendant les quelque 80 dernières années, la règle de base sur la vente d’actions a été qu’aucun émetteur n’est autorisé à vendre des actions au public sans (i) une déclaration d’enregistrement pleine de divulgations obligatoires (par exemple, le long formulaire S-1 associé à la plupart des introductions en bourse), ou (ii) une exemption spéciale de cette exigence de déclaration d’enregistrement.
L’exemption la plus populaire de l’obligation de déclaration d’enregistrement au cours des 30 dernières années a été la règle 506 de la réglementation D. La règle 506 permet à certaines sociétés privées de lever des capitaux illimités sans déclaration d’enregistrement À CONDITION que l’offre soit privée et ne s’adresse qu’à des investisseurs qualifiés. Plus précisément, la SEC exigeait que (i) qu’ils ne vendent qu’à des « investisseurs accrédités » (avec une exception étroite) et (ii) qu’ils n’utilisent pas de « sollicitation générale » dans le cadre de l’offre. Les investisseurs accrédités sont des investisseurs que la SEC juge sophistiqués et capables de supporter des pertes parce qu’ils sont riches. La sollicitation générale n’est pas définie par la SEC, mais, sur la base notamment de la règle 502(c) et de diverses lettres de non-intervention au fil des ans, il est généralement admis qu’il s’agit de toute forme de discussion publique ou de publicité publique des conditions de l’offre. Tant qu’il s’agissait d’une vente privée à des personnes accréditées, un émetteur n’avait pas besoin de déposer une déclaration d’enregistrement.
Ce qui a changé
En apparence, très peu. En 2012, le Congrès a adopté la loi JOBS qui exigeait que la SEC lève l’interdiction de la sollicitation générale et fasse entrer ses règles dans l’ère moderne d’Internet. La SEC a traîné les pieds à ce sujet, et à juste titre, car le mandat du Congrès était plus une propagande politique qu’un plan bien pensé. Mais en septembre 2013, la SEC a finalement déployé sa règle et levé l’interdiction de la sollicitation générale.
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Ce qui n’a pas changé
La SEC a fait des efforts pour préserver les pratiques existantes. Le processus original de faire des offres privées aux investisseurs accrédités a été conservé – la règle exacte a été préservée et a reçu le nouveau nom, la règle 506(b). Et la nouvelle règle a été ajoutée en tant que nouvelle section, la règle 506(c). Donc, en théorie, les pratiques actuelles des investisseurs providentiels devraient pouvoir se poursuivre sans interruption, et tout va bien. Et il s’avère que, depuis l’adoption de ces règles, la grande majorité des opérations des investisseurs providentiels américains ont continué à se faire selon l’ancienne règle 506(b). Puisque vous ne pouvez inclure que des investisseurs accrédités dans votre offre, il n’y a aucun avantage à la sollicitation générale, de sorte que les entreprises, pour la plupart, ne sollicitent pas largement leurs opérations. (Gardez à l’esprit que la plupart des sites dits d’equity crowdfunding sont limités aux investisseurs accrédités, donc l’inscription sur l’un de ces sites ne constitue pas une sollicitation générale.)
Où est le problème ?
Si, en théorie, tout peut rester inchangé, où est le problème ? Cue l’une de mes observations préférées, qui est que si, en théorie, la théorie et la pratique sont les mêmes, en pratique, elles ne le sont pas. Malheureusement, en pratique, avec des directives de sollicitation générale si larges, il est trop facile de tomber accidentellement hors de l’ancien processus 506(b) et dans le brave nouveau monde du 506(c).
Et le problème avec le 506(c) est que si une entreprise a utilisé la sollicitation générale, elle ne peut plus croire sur parole un investisseur qu’il est accrédité. Au cours des 30 dernières années, les investisseurs accrédités ont coché une simple case d’auto-certification dans leur paperasse de transaction, et il a été considéré comme raisonnable pour les entreprises de s’appuyer sur l’auto-certification des investisseurs pour s’assurer qu’elle est conforme à la Reg D Rule 506.
Maintenant que la SEC autorise les entreprises à utiliser la sollicitation générale et à annoncer au monde entier qu’elles lèvent des fonds et qu’elles font potentiellement entrer des investisseurs non accrédités, la SEC estime que les entreprises qui utilisent la sollicitation générale doivent prendre des « mesures raisonnables » pour vérifier que les investisseurs sont accrédités. Quelles sont ces « mesures raisonnables » ? Cela, la SEC a refusé de le dire, au-delà du fait que l’ancienne auto-certification n’était plus suffisante. Ils ont dit qu’il s’agit d’une règle « fondée sur des principes », et que les entreprises, les investisseurs et les avocats devraient, en fait, se débrouiller par eux-mêmes.
Sous l’impulsion des premiers commentateurs, la SEC a effectivement fourni quelques safe harbors, mais ceux-ci étaient assez invasifs et draconiens – les investisseurs providentiels y ont eu une réaction extrêmement négative. Les mesures de sauvegarde comprenaient des éléments tels que l’examen des déclarations d’impôts, des relevés bancaires, la certification par des conseillers en investissement ou des avocats, l’examen des rapports de crédit, etc. Des choses auxquelles (i) les investisseurs sont extrêmement réticents à se soumettre pour des raisons de confidentialité des données, de vol d’identité et autres, et (ii) qui représentent un niveau d’effort par investisseur que les entreprises pourraient difficilement se permettre d’entreprendre.
Comme si cela n’était pas assez préoccupant, les nouvelles règles de la SEC ont également eu pour effet de mettre un coup de projecteur sur ce qu’est exactement la sollicitation générale dans ce nouveau monde moderne de start-up activé par Internet dans lequel nous vivons. Beaucoup s’attendent à ce que ce coup de projecteur se traduise par un examen plus minutieux du comportement des entreprises et des investisseurs. Malheureusement, un grand nombre de pratiques peu rigoureuses qui ont en quelque sorte existé dans l’ombre sont maintenant mises en lumière. Les journées de démonstration et les concours de présentation, par exemple, peuvent facilement être considérés comme de la sollicitation générale s’ils font référence à des tours de table ouverts, à des levées de fonds, à des investisseurs, etc. et s’ils ont un public comprenant des investisseurs non accrédités, des membres de la presse, etc. De même, les blogs, les sites web, les tweets, les interviews vidéo et d’autres exemples du bavardage normal des start-ups auquel nous sommes tous habitués peuvent également être qualifiés. L’Angel Capital Association a fait beaucoup de pression sur le Congrès pour qu’il adopte une législation qui évincerait les journées de démonstration et les concours de pitchs de la définition de la sollicitation générale, et des propositions de loi existent, mais n’ont pas été adoptées.
Nous ne savons pas où les choses aboutiront avec le passage du temps, ni à quel point cela sera une priorité d’application pour la SEC. Mais les implications sont claires : même si vous pensez que vous faites toujours une offre tranquille normale en vertu des anciennes règles (b), les nouvelles sensibilités autour de la sollicitation générale pourraient vous faire tomber par inadvertance en territoire 506(c).
Une fois que votre offre tombe dans le territoire (c), vous devez maintenant prendre des mesures pour vous assurer que tous les investisseurs sont accrédités (et qu’aucune personne impliquée dans l’offre n’est un « mauvais acteur » – un ensemble distinct de cerceaux que j’omets de cette discussion, mais dont le respect est assez lourd et gênant pour les investisseurs et les entreprises.)
En outre, il y a quelques nouvelles règles proposées qui, entre autres choses, exigeraient la soumission 15 jours à l’avance à la SEC de tout matériel de sollicitation générale avec des informations détaillées sur un nouveau formulaire D, et des légendes sur les matériaux eux-mêmes (lesquelles légendes, de nombreux wags ont noté, sont plus longues que 140 caractères. Si votre légende est plus longue que la longueur autorisée d’un tweet, il va être difficile d’utiliser Twitter pour parler de votre entreprise. L’horreur). Ce qui est peut-être encore plus inquiétant, c’est que la SEC exigerait que les violations soient corrigées dans un délai de 30 jours et n’autoriserait qu’une seule violation de ce type au cours de la vie de chaque entreprise. Après cela, l’entreprise ne pourra plus utiliser la règle 506 pour lever des fonds et pourra vraisemblablement être sanctionnée plus sévèrement en cas de nouvelles violations. Étant donné que de nombreux manquements seraient accidentels, la plupart des gens considèrent que les règles proposées sont trop sévères pour être appliquées. Et les investisseurs craignent le spectre de voir leurs premiers fonds rester bloqués dans une société en difficulté qui ne peut pas facilement lever des fonds supplémentaires sans passer par une autre offre plus traditionnelle et plus laborieuse dans le cadre d’un autre domaine de la section 4(2). Heureusement, la SEC a rouvert la période de commentaires sur ces règles proposées ; vous pouvez encore donner votre avis ici.
Donc, prises dans leur ensemble, ces nouvelles règles ont d’abord semblé à la plupart être un désastre pour les investissements de démarrage, et tout le monde a été très contrarié, ce qui est compréhensible.
La voie à suivre
À mon avis, cependant, bien que nous ayons encore des choses à comprendre, il y a des raisons d’espérer qu’avec le temps et la répétition, nous finirons par trouver un nouveau statu quo viable. Un statu quo qui équilibre le besoin important et légitime de se protéger contre la fraude avec le besoin tout aussi important de financer l’innovation, de créer des emplois et de maintenir notre économie compétitive sur la scène mondiale.
Pourquoi êtes-vous optimiste ?
La base de mon optimisme repose en partie sur le fait que l' »approche fondée sur des principes » de la SEC permet d’appliquer un certain bon sens. En substance, ce qu’elle dit, c’est que plus il est probable que quelqu’un soit accrédité, moins vous avez à faire pour vérifier (et vice versa). Cela signifie que les entreprises qui traitent avec des anges professionnels peuvent ne pas avoir à faire trop d’efforts. Par exemple, l’Angel Capital Association a défini une approche très raisonnable. L’ACA s’est longuement entretenue avec la SEC et a reçu l’assurance que les entreprises qui traitent avec un Established Angel Group (« EAG ») peuvent s’appuyer sur ce fait, en combinaison avec la certification écrite traditionnelle, comme mesures raisonnables. La logique de l’ACA est qu’un EAG est un groupe privé, sur invitation seulement, où les nouveaux membres doivent être contrôlés par les membres existants, doivent certifier qu’ils sont accrédités, et font ces transactions à plusieurs reprises et de leur propre chef. En outre, les groupes ne font aucune recommandation quant aux investissements, et personne ne perçoit de frais de courtage ou de rémunération liés aux transactions dans le cadre des offres. (Ces courtiers étant une source majeure de fraude et une priorité d’application pour la SEC). L’ACA a lancé un programme officiel grâce auquel les anges des groupes établis peuvent être certifiés.
Pourquoi pas?
Une autre partie de la base de mon optimisme est qu’il est relativement facile de séparer la discussion générale sur une entreprise de la discussion sur une offre. Aujourd’hui, elles semblent inextricablement liées, mais une fois que nous aurons une idée de certains garde-fous, si nécessaire parce que la législation ne les définit pas, il sera relativement facile de retirer les informations relatives à l’offre des journées de démonstration et des concours de présentation et de réserver ces informations pour une réception séparée à laquelle seuls les investisseurs accrédités sont invités par une sollicitation non générale. Cela nécessitera quelques efforts délibérés et un remaniement, mais dans un délai relativement court, cela deviendra la nouvelle norme habituelle.
Et ?
Et enfin, bien que je déteste l’envisager, si nécessaire, je m’attends à ce que toute une industrie surgisse pour fournir une vérification de l’accréditation des investisseurs si nécessaire. J’espère que cela ne sera pas nécessaire, et j’espère que le recours à ces tiers ne deviendra pas la norme, mais s’il le faut, cela se produira. Considérez qu’il n’y a pas si longtemps, il y avait une énorme agitation sur la façon dont les évaluations obligatoires de la Règle 409A allaient être la fin du monde, et apparemment du jour au lendemain, une armée de sociétés a surgi pour fournir ces évaluations en temps opportun et de façon quelque peu rentable. Et plus important encore, les entreprises ont trouvé des moyens moins formels, mais tout aussi valables, de procéder à ces évaluations.
Net/Net, ça va aller
Alors, en fin de compte, bien que le changement soit difficile et que l’anxiété soit la réaction réflexe, sur la base de la première année de fonctionnement selon les nouvelles règles, je suis assez confiant que cela va s’arranger tout seul. Et l’investissement providentiel continuera à financer l’innovation, à créer des emplois et à maintenir notre économie compétitive sur la scène mondiale
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