Durante a minha carreira de quase três décadas na HKMA, tive a experiência invejável de encontros muito próximos com duas grandes crises financeiras, nomeadamente a Crise Financeira Asiática (AFC) que começou em 1997 e a Crise Financeira Global de 2008. Em particular, durante a AFC que se espalhou pela região, houve ataques a Hong Kong, com especuladores a utilizar uma estratégia de “jogo duplo” para manipular tanto o mercado monetário como o bolsista, com o objectivo de quebrar o Sistema de Taxas de Câmbio Ligadas (LERS) de Hong Kong e de lucrar com o mercado bolsista. Fui incumbido de assumir o comando de uma operação da bolsa de valores. Enquanto “lutávamos” a batalha na linha da frente, muitos críticos na altura não compreendiam as razões da nossa operação, que acreditavam ser uma traição ao princípio fundamental do mercado livre. Por isso, gostaria de partilhar convosco a minha experiência pessoal deste episódio especial na história de Hong Kong.
A Perfect Storm era Brewing
As crises financeiras não ocorrem do nada. Antes do surto da AFC, muitas economias da região já mostravam sinais de vulnerabilidades, incluindo sobrevalorização cambial, sobreaquecimento da economia, e contracção excessiva de empréstimos. Em particular, havia sérios desequilíbrios no sector externo, tais como défices da balança corrente, e elevados níveis de dívida externa, bem como maturidade e desajustamento da moeda dentro do sistema bancário. Muitos bancos internacionais, especialmente os do Japão, estiveram envolvidos em empréstimos agressivos nos anos 90, levando a um crédito fácil às economias emergentes na Ásia. Tudo isto não passou despercebido aos especuladores, incluindo fundos especulativos, à espreita nas asas. Só precisavam do momento certo para começarem a predar sobre o iene e outras moedas asiáticas. As condições estavam maduras para uma tempestade perfeita.
O menu dos Hedge Funds
O encurtamento do iene japonês foi o “prato principal” no “menu” para os hedge funds. Primeiro pediram ienes emprestados ao mercado de Tóquio a uma taxa de juro de 3% ou mesmo inferior para vendas a descoberto, e depois compraram títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos com um rendimento de 6% e alavancados, ou compraram títulos russos em dólares americanos (USD) com um rendimento de 10% e alavancados. Estas foram consideradas como transacções seguras e rentáveis. O mercado acreditava geralmente que a Europa, especialmente a Alemanha, nunca permitiria que a Rússia entrasse em incumprimento devido a preocupações sobre as repercussões na Europa. Face às pressões de venda a descoberto, o iene enfraqueceu constantemente de um máximo de cerca de 80 por USD em Abril de 1995 para 130 no final de 1997 e ainda mais para 147 em Agosto de 1998. Outras moedas asiáticas, tais como o baht tailandês, o ringgit malaio, o peso filipino, a rupia indonésia e o coreano ganharam, foram os “pratos secundários” para selecção pelos especuladores para mais vendas a descoberto.
Em 2 de Julho de 1997, o primeiro dia útil para o mercado de Hong Kong, após o estabelecimento da Região Administrativa Especial de Hong Kong no dia anterior, fui ao meu escritório na 3 Garden Road, como de costume, de manhã. Um funcionário superior que estava encarregado dos assuntos internacionais no Banco da Tailândia telefonou-me e disse-me que a Tailândia tinha permitido que o baht se tornasse livre a flutuar. O baht desvalorizou então acentuadamente em mais de 50% nos meses seguintes. Isto desencadeou o devastador AFC, com a rupia indonésia, o ringgit malaio, o peso filipino e o coreano a cair um após o outro como dominó. Foi inicialmente cunhada a Crise da Moeda Asiática mas, à medida que os acontecimentos se desenrolaram, esta provou ser uma etiqueta não muito precisa. Enquanto as moedas asiáticas foram certamente atacadas e desvalorizadas acentuadamente, as causas e o impacto foram muito mais vastos e profundos afectando, como o fizeram, todo o sistema financeiro.
O Livro de Jogo dos Especuladores de Moeda
Os especuladores procurariam primeiro algumas linhas de falha fundamentais ou vulnerabilidades numa moeda alvo e construiriam posições curtas durante os períodos “mais calmos” ou “calmos”, de modo a não levantar qualquer alarme, o que poderia aumentar o custo do curto-circuito. A razão era que um aumento das taxas de juro da moeda alvo aumentaria o custo do empréstimo para efeitos de shorting e enfraqueceria prematuramente a moeda, reduzindo assim os lucros potenciais do shorting especulativo.
Após as posições curtas terem sido mais ou menos construídas, seria lançada uma campanha para gerar pessimismo ou, melhor ainda, pânico nos mercados. A intenção era provocar o comportamento de pastoreio por parte de investidores internacionais e nacionais para despejar a moeda local por USD. Os especuladores poderiam adoptar diferentes meios e canais, incluindo os meios de comunicação social, para espalhar o medo a fim de amplificar os choques e a pressão sobre a moeda alvo, causando assim uma forte deterioração dos sentimentos no que diz respeito a uma economia já de si vulnerável. Uma vez que a moeda alvo entrasse em colapso, os especuladores teriam lucro, ajustando as suas posições curtas comprando de volta a moeda alvo, a um custo drasticamente mais baixo, para pagar os empréstimos que deviam.
Todas estas actividades especulativas foram altamente alavancadas, uma vez que a redução da moeda alvo poderia ser alcançada através da venda da moeda a prazo, que tem a mesma pressão descendente sobre a taxa de câmbio que a venda da moeda no mercado à vista. A beleza deste encurtamento através de forwards é que pouparia aos especuladores o trabalho de pedir emprestada a moeda alvo no mercado monetário local e ainda assim alcançar o mesmo grau de alavancagem. Em última análise, os especuladores de moeda não tinham moeda local e tinham de pedir emprestado àqueles que tinham. Basicamente, era o sistema bancário local ou o mercado monetário que era a fonte de liquidez ou de alavancagem para os especuladores de moeda. Como os fundos hedge não tinham linhas de crédito suficientemente grandes com os grandes bancos locais, normalmente operavam através, e escondiam-se atrás, de alguns bancos de investimento ou bancos estrangeiros, que estavam muito ansiosos, pelo menos na década de 1990, para fazer negócios com os fundos hedge. Assim, em geral, os especuladores monetários preferiam, e eram capazes, de conduzir o seu jogo altamente alavancado na relativa obscuridade (a menos, claro, que a sua arrogância os levasse a melhor e sentissem a necessidade de se vangloriarem publicamente).
Ataques a Hong Kong
Embora Hong Kong estivesse numa posição relativamente mais forte do que os seus pares asiáticos antes do AFC, havia linhas de falha óbvias: (i) havia uma enorme bolha imobiliária; (ii) as famílias estavam fortemente endividadas, principalmente devido a empréstimos hipotecários; (iii) as empresas, especialmente os promotores imobiliários, estavam excessivamente endividadas; e (iv) os défices comerciais prevalecentes eram de cerca de 3% do PIB, o que significava que Hong Kong importava mais do que podia exportar e gastava mais do que podia ganhar. Isto indicava um claro sobreaquecimento da economia e uma perda de competitividade do HKD em relação ao USD. Assim, o LERS de Hong Kong tornou-se um alvo óbvio. O tamanho não muito grande e não muito pequeno e a elevada liquidez dos mercados de HKD, juntamente com a total liberdade de circulação de fundos para dentro e para fora, fizeram de Hong Kong um alvo muito atractivo.
A primeira vaga de ataques ocorreu em Agosto de 1997. Depois, durante a semana de 20 de Outubro, as vendas a descoberto no HKD intensificaram-se. A defesa, sob a concepção do sistema Currency Board, seria que o curto-circuito de HKD levaria o Saldo Agregado (que era em tempos normais HK$2 – 3 mil milhões) a um nível mais baixo ou mesmo a um território negativo, fazendo com que as taxas de juro de HKD subissem acentuadamente, elevando assim o custo do curto-circuito de HKD através de empréstimos ou adiantamentos. E assim aconteceu. Pouco depois da abertura do mercado a 23 de Outubro – “Quinta-Feira Negra” – a HIBOR overnight atingiu uma vez uma alta chocante de quase 300%. Com o custo do encurtamento a tornar-se insustentável, as actividades de encurtamento diminuíram com a pressão de saída a aliviar um pouco a pressão. Durante a noite, a HIBOR caiu de novo para 5-6% alguns dias mais tarde, mas a HIBOR de um mês ainda permaneceu acima dos 10%, o que foi significativamente mais alto do que o nível anterior ao ataque. Era evidente que uma taxa de juro HKD ultra elevada iria alterar significativamente a economia do encurtamento, mas também era óbvio que tais elevados custos de financiamento fariam muito mal à economia real e ao sistema financeiro se durassem um período de tempo prolongado.
Um breve descanso
Enquanto Hong Kong parecia ter resistido aos ataques especulativos de Outubro de 1997, as outras economias asiáticas saíram-se muito mal entretanto. Durante o período de crise, o baht tailandês desvalorizou 56% e a rupia indonésia 85%, tendo ambos os países recorrido ao Fundo Monetário Internacional (FMI) em busca de ajuda. A Coreia do Sul também recorreu a um programa do FMI depois de a Coreia do Sul ter ganho mais de 1.000 por USD e de ter quase esgotado todas as suas reservas em moeda estrangeira, enquanto a Malásia impôs o controlo cambial. Vale a pena notar que o iene japonês, que era o “prato principal” no menu dos especuladores de moeda, também sofreu uma forte pressão de desvalorização. O mercado era muito pessimista em relação ao Japão, referindo-se à “implosão” da economia japonesa. O iene caiu de cerca de 110 por USD em meados de 1997 para cerca de 147 em apenas 12 meses, e anedotamente os negociantes de divisas estavam, em meados de 1998, a prever 170 ou mesmo 200 até ao final desse ano.
Em Hong Kong, houve um período de relativa calma na taxa de câmbio HKD até Agosto de 1998. No entanto, havia algumas tendências que eram desconfortáveis. Primeiro, a HIBOR de um mês, que foi a principal referência para os custos de financiamento dos bancos para as suas hipotecas e outros empréstimos, permaneceu a um nível elevado de mais de 10% nos poucos meses após Outubro de 1997. Isto exerceu uma enorme pressão sobre os bancos no sentido de aumentarem as suas taxas directoras em vários pontos percentuais, o que inevitavelmente daria um novo golpe no já em colapso do mercado imobiliário (que caiu quase 50% em 12 meses desde o seu pico em 1997). Embora os bancos tenham retido o aumento das taxas directoras, não poderiam reter por muito tempo se as HIBORs não abrandassem. Em segundo lugar, a bolsa estava em queda constante acompanhada por uma queda significativa do volume de transacções, com o volume de negócios diário a diminuir de uma média de HK$15 mil milhões em 1997 para apenas HK$4 mil milhões em Julho de 1998. Ao mesmo tempo, o mercado de futuros do Índice Hang Seng (HSI) viu o seu total de posições abertas aumentar gradualmente de 59.000 contratos no final de 1997 para 98.000 contratos no final de Julho de 1998.
Não era inteiramente claro para nós, nessa altura, o que estava a acontecer, mas havia uma clara sensação de mal-estar com um palpite de que uma nova onda de ataques especulativos, provavelmente diferente e em maior escala do que o episódio de Outubro de 1997, estava prestes a atingir Hong Kong.
O “Double Play” e o Nosso Contra-Ataque
Por volta de Agosto de 1998, com a pressão sobre o HKD a aumentar constantemente, apercebemo-nos de que os ataques tinham começado. As vendas a descoberto tinham-se intensificado com vários bancos de investimento a assumirem a liderança. Ao mesmo tempo, houve muitas histórias nos meios de comunicação social de que a bolsa de Hong Kong e a LERS estavam prestes a entrar em colapso. O sentimento nos mercados financeiros e entre o público em geral era tão mau que era evidente que tinha chegado o momento ideal para o lançamento de um ataque em larga escala. Estava também a tornar-se óbvio que os especuladores, tirando uma lição do episódio de Outubro de 1997, tinham mudado a sua estratégia de duas formas principais: (a) tinham construído grandes posições curtas no mercado de acções, bem como no mercado de futuros HSI, visando lucrar com uma queda acentuada em ambos os mercados quando o ataque à moeda começou, com o consequente aumento acentuado das taxas de juro; e (b) aprendendo com o custo elevado inibitivo do shorting nessa altura, tinham “pré-financiado” eles próprios com HKD (que se acreditava ser da ordem dos HK$30 mil milhões) contraindo empréstimos nos mercados monetários durante os meses “calmos” antes do seu ataque. Portanto, um aumento na HIBOR durante o ataque não lhes deverá causar grandes danos. Esta foi uma estratégia inteligente, que apelidámos de “jogo duplo”, uma vez que contornou o mecanismo de defesa das taxas de juro do sistema de currency board e criou uma sinergia com uma pressão que se reforçava mutuamente tanto no mercado monetário como no bolsista.
Considerámos que a estabilidade do sistema monetário e financeiro de Hong Kong estaria sob uma ameaça muito séria se o ataque especulativo fosse permitido continuar. Mas como poderíamos contrariar o jogo duplo? Decidimos que deveríamos utilizar meios de mercado. Sob o sistema de currency board, o HKMA já estava a intervir no mercado cambial para manter a taxa de câmbio HKD em 7,8 a um USD. Quanto aos mercados de futuros de acções e HSI, utilizaríamos o Fundo de Câmbio para contrariar a manipulação dos especuladores. Foi uma decisão dolorosa mas necessária. Não fazer nada não era uma opção, pois teria havido consequências terríveis, como no caso dos nossos vizinhos, se o sistema financeiro de Hong Kong entrasse em colapso sob a pressão especulativa. O nosso foi um movimento altamente pouco ortodoxo que não estava, acreditávamos, dentro da contemplação dos especuladores.
D-Day
Na sexta-feira, 14 de Agosto de 1998, os CEOs dos três maiores corretores de Hong Kong foram convidados para o China Club in Central para assistir a um pequeno-almoço convocado, a muito curto prazo, pelo Gabinete de Serviços Financeiros do Governo da RAE de Hong Kong. Quando chegaram, ficaram surpreendidos por me verem, e só a mim. Até ao momento, a HKMA não tinha tido qualquer contacto com os corretores de Hong Kong, uma vez que o Fundo de Câmbio não fazia quaisquer investimentos em acções. Pedi-lhes que terminassem o seu café e desligassem os seus telemóveis, e depois levei-os para o escritório da HKMA. Foi-lhes dito, em estrita confidencialidade, que o Governo tinha decidido intervir nos mercados de acções e de futuros para contrariar o jogo duplo. Teriam de voltar imediatamente aos seus escritórios e abrir contas de negociação de acções e futuros para a HKMA, pois em breve iniciaríamos a operação precisamente no mesmo dia. Era o início da operação da bolsa de valores. A HSI inverteu a sua tendência descendente e recuperou em 564 pontos, ou 8,5%, nesse dia. Para verificar a confidencialidade da operação, pedi ao meu pessoal da sala de operações que informasse os intervenientes no mercado durante o dia sobre a razão deste ricochete. Nenhum voltou com quaisquer pistas da intervenção do Governo. É claro que a notícia se espalhou quando o Sr. Donald Tsang, então Secretário das Finanças, o Sr. Rafael Hui, então Secretário dos Serviços Financeiros, e o Sr. Joseph Yam, então Chefe Executivo da HKMA, deram uma conferência de imprensa após o encerramento do mercado nesse dia.
A Operação da Bolsa de Valores
A operação durou dez dias de negociação, terminando a 28 de Agosto de 1998. Foi um esforço sem precedentes e perigoso desde o primeiro dia. Antes disso, o Fundo de Bolsa não tinha investido directamente em ou detido quaisquer acções. Por isso, não tínhamos sequer uma conta de negociação de acções com ninguém em lado nenhum. Além disso, a sala de negociação HKMA foi concebida para negociar apenas divisas, forwards, taxas de juro e obrigações. Portanto, não tínhamos as facilidades de negociação de acções e futuros HSI. Obviamente, a operação da bolsa de valores era extremamente sensível ao mercado e precisávamos de manter uma confidencialidade absoluta até ao dia do lançamento. Só pudemos envolver muito poucas pessoas dentro da HKMA, que juraram segredo na preparação da operação. Reuni uma pequena equipa de “operativos” e comandei a Sra. Amy Yip, então Directora Executiva (Gestão de Reservas), para gerir a sala de “negociação” cum “guerra” para a operação. Criámos meia dúzia de linhas telefónicas com instalações de gravação de make-shift para ordens a serem feitas aos nossos corretores de stock. A nossa missão era clara: estar no mercado e comprar e assim evitar que as estratégias de negociação manipuladoras dos especuladores causassem quedas excessivas nos mercados futuros de acções e HSI, o que desestabilizaria o nosso sistema financeiro.
Estávamos apenas interessados, e apenas negociados, nas acções constituintes HSI e nos futuros HSI. A pressão de venda nos mercados a dinheiro e de futuros era muito forte, mas as actividades de shorting variavam de acção para acção e de dia para dia. O nosso objectivo era combater a queda no HSI com a quantidade mínima de “munições”. Assim, a nossa estratégia de compra teve de ser adaptada e adaptada às condições prevalecentes no mercado. À medida que a nossa operação de mercado se intensificava, usávamos mais corretoras para tratar das nossas encomendas. Contudo, em todos os casos, não discutiríamos previamente as estratégias de negociação com os corretores: estes apenas executavam as ordens como e quando as recebíamos de nós. Esta abordagem funcionou bem, pois ajudou a reduzir qualquer risco potencial de execução frontal, embora o mercado soubesse muito bem que a HKMA estava sempre no mercado.
Em 28 de Agosto, o último dia da operação, a pressão de venda por parte dos especuladores, que tinham agora desconfiado das perspectivas de sucesso da sua estratégia em Hong Kong, atingiu um pico sem precedentes. O volume comercial foi um máximo histórico de HK$79 mil milhões, sendo o HKMA quase o único comprador na cidade. Quanto aos futuros HSI, o total de posições em aberto pendentes foi também um máximo de mais de 150.000 contratos. O HSI terminou o dia em 7.830, um aumento de 18% em relação ao nível em que a operação começou, em vez do nível de 4.000 que acreditávamos que os especuladores tinham visado.
O Short Squeeze que não se concretizou
Antes do fim da operação, ponderámos se os próprios vendedores a descoberto poderiam ser espremidos a descoberto. Embora fosse difícil saber, calculámos que o grosso dos stocks de HK$79 mil milhões vendidos à HKMA a 28 de Agosto foram vendidos a descoberto. Isto significava logicamente que os vendedores a descoberto precisariam de pedir emprestadas acções para liquidar os seus negócios. Os credores habituais de acções em tais circunstâncias eram investidores a longo prazo que tinham acções ociosas nas suas contas de títulos e que se juntaram aos programas de empréstimo de acções dos seus depositários para obterem algumas (relativamente pequenas) comissões sobre as suas grandes participações de acções para ajudar a custear a custódia e outros custos. Em teoria, se os especuladores fizessem uso destes programas para lançar uma redução de acções em grande escala com o objectivo de depreciar os preços das acções, acabaria por funcionar significativamente contra os interesses dos proprietários de acções. Fizemos este ponto alto e claro, esperando captar a atenção não só dos proprietários de grandes quantidades de acções HSI que pudéssemos identificar, mas também dos depositários. Também procurámos obter um acordo da Câmara de Compensação para a Bolsa de Hong Kong no sentido de que esta aplicaria estritamente a regra de liquidação T+2 nas Regras da Câmara de Compensação. Isto significaria que se um vendedor a descoberto não cumprisse a regra T+2, a Câmara de Compensação realizaria uma compra obrigatória no mercado a preços prevalecentes em nome do vendedor a descoberto, o qual seria então responsável por quaisquer perdas. Se tanto a oferta de empréstimo de existências como o calendário fossem apertados, o resultado provável seria mais dificuldade e custos potencialmente mais elevados para os vendedores a descoberto para cobrir os seus calções. No entanto, em última análise, não fomos capazes de assegurar a aplicação rigorosa do prazo T+2 das Regras da Câmara de Compensação para os negócios transaccionados a 28 de Agosto e os vendedores a descoberto foram autorizados a liquidar em T+5.
O desenrolar dos Curtos Especulativos
Meanwhile, a economia russa tinha estado ainda mais em apuros. A 17 de Agosto de 1998, o Governo russo desvalorizou o rublo, falhou no pagamento da dívida interna, e declarou uma moratória sobre o pagamento da dívida externa. Depois, a 2 de Setembro, o Banco Central da Federação Russa decidiu flutuar livremente o rublo, que rapidamente perdeu cerca de 60% do seu valor na semana seguinte. Como resultado, os detentores de posições longas significativas na dívida do governo russo enfrentaram graves perdas e este foi um factor que contribuiu para o eventual colapso da altamente alavancada Gestão de Capital de Longo Prazo. Os bancos que proporcionaram as facilidades de crédito para estas peças de jogo altamente alavancadas cortaram ou retiraram as suas linhas em massa. Isto levou a um súbito e maciço desenrolar das posições curtas detidas pelos especuladores nos mercados asiáticos. Notadamente neste desanuviamento, o iene subiu acentuadamente mais de 15% contra o USD em apenas alguns dias no início de Outubro, indicando a magnitude das posições curtas detidas pelos especuladores monetários. Do mesmo modo, as posições curtas detidas por eles em Hong Kong e noutros mercados asiáticos foram também desvendadas. Isto reflectiu-se no regresso à normalidade das taxas de juro HKD, recuperação das HSI, e redução das posições abertas em futuros HSI. Uma batalha com uma arma não fumegante à vista terminou assim. Tivemos então de enfrentar a difícil tarefa de reconstruir a confiança do mercado.
Arrancar as críticas internacionais à operação de mercado
Quando a operação de mercado foi lançada, houve críticas generalizadas a este movimento pouco ortodoxo. As críticas centraram-se em torno da tese de que “Nenhum Governo conseguiu alguma vez elevar o mercado”. Foi considerado como uma traição ao princípio do mercado livre que qualquer governo interviesse numa bolsa de valores para evitar a sua queda. Mas o que os críticos tinham perdido foi que Hong Kong era, e continua a ser, um defensor ferrenho do princípio do mercado livre. Contudo, a teoria económica clássica não aborda a questão do que se poderia ou deveria fazer quando um mercado de tamanho médio se vê confrontado com um potencial colapso sistémico dos seus sistemas monetário e financeiro causado pelas acções deliberadamente manipuladoras de alguns jogadores muito grandes que foram capazes de empurrar o mercado muito para além do que poderia ser justificado pelos fundamentos. Nos 12 meses após o funcionamento do mercado, altos funcionários, incluindo o Secretário das Finanças, o Secretário dos Serviços Financeiros, o Chefe do Executivo da HKMA e eu próprio, viajámos pelo mundo explicando porque tínhamos de fazer o que fizemos sem abandonar o princípio do mercado livre que sempre acarinhámos. Muitos destes críticos, em anos posteriores, particularmente após o advento da Crise Financeira Global em 2008, vieram a apreciar o ponto sobre a necessidade de intervenção governamental para manter a estabilidade em caso de grave falha do mercado por qualquer razão. A intervenção dos governos e do sector público durante a Crise Financeira Global assumiu diversas formas, incluindo salvamentos bancários e garantias de activos/depósitos, e atingiu níveis sem precedentes, uma vez que várias jurisdições fizeram tudo o que era necessário para preservar os seus sistemas financeiros e o funcionamento das suas economias.