Durante la mia quasi triennale carriera alla HKMA, ho avuto la non invidiabile esperienza di incontri molto ravvicinati con due grandi crisi finanziarie, ovvero la crisi finanziaria asiatica (AFC) iniziata nel 1997 e la crisi finanziaria globale del 2008. In particolare, durante l’AFC che dilagò in tutta la regione, ci furono attacchi a Hong Kong, con gli speculatori che usavano una strategia “double play” per manipolare sia la valuta che i mercati azionari, con l’obiettivo di rompere il Linked Exchange Rate System (LERS) di Hong Kong e trarre profitto dal mercato azionario. Sono stato incaricato di prendere il comando di un’operazione sul mercato azionario. Mentre “combattevamo” la battaglia in prima linea, molti critici di allora non capivano le ragioni della nostra operazione, che ritenevano un tradimento del principio fondamentale del libero mercato. Vorrei quindi condividere con voi la mia esperienza personale su questo episodio speciale della storia di Hong Kong.
Una tempesta perfetta si stava preparando
Le crisi finanziarie non nascono dal nulla. Prima dello scoppio dell’AFC, molte economie della regione stavano già mostrando segni di vulnerabilità, tra cui la sopravvalutazione della valuta, il surriscaldamento dell’economia e l’eccessivo indebitamento. In particolare, c’erano gravi squilibri nel settore esterno, come i deficit delle partite correnti, e alti livelli di debito estero, così come il disallineamento delle scadenze e delle valute nel sistema bancario. Molte banche internazionali, specialmente quelle giapponesi, erano impegnate in prestiti aggressivi negli anni ’90, portando a un facile credito alle economie emergenti in Asia. Tutto questo non è passato inosservato agli speculatori, compresi gli hedge fund, in agguato. Avevano solo bisogno del momento giusto per iniziare a predare lo yen e le altre valute asiatiche. Le condizioni erano mature per una tempesta perfetta.
Il menu degli hedge fund
La vendita allo scoperto dello yen giapponese era il “piatto principale” del “menu” degli hedge fund. Prima prendevano in prestito yen dal mercato di Tokyo a un tasso di interesse del 3% o anche inferiore per la vendita allo scoperto, e poi compravano Treasuries USA a 10 anni a un rendimento del 6% e facevano leva, o compravano obbligazioni russe in dollari USA (USD) a un rendimento del 10% e facevano leva. Queste erano considerate operazioni sicure e redditizie. Il mercato credeva generalmente che l’Europa, specialmente la Germania, non avrebbe mai permesso alla Russia di andare in default a causa delle preoccupazioni sulle ricadute in Europa. Di fronte alle pressioni di vendita allo scoperto, lo yen si indebolì costantemente da un massimo di circa 80 per USD nell’aprile 1995 a 130 alla fine del 1997 e poi a 147 nell’agosto 1998. Altre valute asiatiche, come il baht tailandese, il ringgit malese, il peso filippino, la rupia indonesiana e il won coreano, furono il “contorno” che gli speculatori selezionarono per ulteriori vendite allo scoperto.
Il 2 luglio 1997, il primo giorno lavorativo per il mercato di Hong Kong dopo l’istituzione della Regione Amministrativa Speciale di Hong Kong il giorno precedente, sono andato nel mio ufficio al 3 di Garden Road come al solito al mattino. Un alto funzionario che si occupava degli affari internazionali alla Banca di Thailandia mi chiamò e mi disse che la Thailandia aveva permesso al baht di diventare liberamente fluttuante. Il baht si è poi svalutato bruscamente di più del 50% nei mesi successivi. Questo ha scatenato la devastante AFC, con la rupia indonesiana, il ringgit malese, il peso filippino e il won coreano che sono caduti uno dopo l’altro come tessere del domino. Inizialmente fu coniata la Crisi Valutaria Asiatica, ma, con lo svolgersi degli eventi, questa si dimostrò un’etichetta non molto accurata. Mentre le valute asiatiche furono certamente attaccate e svalutate bruscamente, le cause e l’impatto alla radice furono molto più ampi e profondi e colpirono l’intero sistema finanziario.
Il Playbook degli speculatori valutari
Gli speculatori cercavano innanzitutto alcune linee di faglia fondamentali o vulnerabilità in una valuta target e costruivano posizioni short durante periodi più “tranquilli” o “calmi” per non destare alcun allarme, il che avrebbe potuto aumentare il costo dello shorting. Il motivo era che un aumento dei tassi d’interesse della valuta target avrebbe aumentato il costo del prestito allo scopo di andare allo scoperto e avrebbe indebolito prematuramente la valuta, riducendo così i potenziali profitti dello shorting speculativo.
Una volta che le posizioni corte erano state più o meno costruite, veniva lanciata una campagna per generare pessimismo o, meglio ancora, panico sui mercati. L’intenzione era quella di provocare un comportamento da gregge da parte degli investitori internazionali e nazionali per scaricare la valuta locale per l’USD. Gli speculatori potevano adottare diversi mezzi e canali, compresi i media, per diffondere la paura al fine di amplificare gli shock e la pressione sulla valuta target, causando così un forte deterioramento del sentiment nei confronti di un’economia già vulnerabile. Una volta che la valuta target crollava, gli speculatori ne traevano profitto, pareggiando le loro posizioni corte ricomprando la valuta target, ad un costo drasticamente inferiore, per ripagare i prestiti che dovevano.
Tutte queste attività speculative erano altamente sfruttate in quanto lo shorting della valuta target poteva essere ottenuto vendendo la valuta a termine, che ha la stessa pressione al ribasso sul tasso di cambio della vendita della valuta sul mercato spot. Il bello di questa vendita allo scoperto attraverso i forward è che gli speculatori si risparmiavano la fatica di prendere in prestito la valuta target sul mercato monetario locale, pur ottenendo lo stesso grado di leva. In definitiva, gli speculatori valutari non avevano valuta locale e dovevano prendere in prestito da coloro che l’avevano. Fondamentalmente era il sistema bancario locale o il mercato monetario ad essere la fonte di liquidità o leva per gli speculatori valutari. Poiché gli hedge fund non avevano linee di credito abbastanza grandi con le grandi banche locali, normalmente operavano attraverso, e si nascondevano dietro, alcune banche di investimento o banche straniere, che erano molto desiderose, almeno negli anni ’90, di fare affari con gli hedge fund. Così, in linea di massima, gli speculatori valutari preferivano, ed erano in grado, di condurre il loro gioco ad alta leva finanziaria in relativa oscurità (a meno che, naturalmente, la loro arroganza non avesse la meglio e sentissero il bisogno di vantarsene pubblicamente).
Attacchi su Hong Kong
Mentre Hong Kong era in una posizione relativamente più forte dei suoi pari asiatici prima dell’AFC, c’erano ovvie linee di faglia: (i) c’era un’enorme bolla immobiliare; (ii) le famiglie erano pesantemente indebitate, soprattutto a causa dei mutui ipotecari; (iii) le imprese, in particolare i promotori immobiliari, erano sovraccaricate; e (iv) i deficit commerciali prevalenti erano intorno al 3% del PIL, il che significa che Hong Kong importava più di quanto potesse esportare e spendeva più di quanto potesse guadagnare. Questo indicava un chiaro surriscaldamento dell’economia e una perdita di competitività dell’HKD rispetto al dollaro. Così la LERS di Hong Kong è diventata un obiettivo ovvio. Le dimensioni non troppo grandi e non troppo piccole e l’alta liquidità dei mercati HKD, insieme alla totale libertà di movimento dei fondi in entrata e in uscita, fecero di Hong Kong un obiettivo molto attraente.
La prima ondata di attacchi avvenne nell’agosto 1997. Poi, durante la settimana del 20 ottobre, la vendita allo scoperto di HKD si è intensificata. La difesa, secondo il disegno del Currency Board System, sarebbe stata che la vendita allo scoperto di HKD avrebbe portato il bilancio aggregato (che in tempi normali era di 2 – 3 miliardi di HK$) ad un livello più basso o addirittura in territorio negativo, causando un forte aumento dei tassi di interesse HKD, aumentando così il costo della vendita allo scoperto di HKD attraverso prestiti o forward. E così è stato. Poco dopo l’apertura del mercato il 23 ottobre – il “giovedì nero” – l’HIBOR notturno è salito fino a un massimo scioccante di quasi il 300%. Dato che il costo della vendita allo scoperto è diventato insostenibile, le attività di shorting sono diminuite e la pressione di deflusso si è un po’ attenuata. L’HIBOR notturno è poi sceso al 5-6% pochi giorni dopo, ma l’HIBOR a un mese è rimasto ancora al di sopra del 10%, che era significativamente più alto del livello prima dell’attacco. Era chiaro che un tasso d’interesse ultra alto in HKD avrebbe alterato significativamente l’economia dello shorting, ma era anche ovvio che costi di finanziamento così alti avrebbero fatto molto male all’economia reale e al sistema finanziario se fossero durati per un periodo di tempo prolungato.
Una breve tregua
Mentre Hong Kong sembrava aver respinto gli attacchi speculativi nell’ottobre 1997, le altre economie asiatiche se la passavano molto male nel frattempo. Durante il periodo di crisi, il baht tailandese si è svalutato del 56% e la rupia indonesiana dell’85%, ed entrambi i paesi hanno chiesto aiuto al Fondo Monetario Internazionale (FMI). Anche la Corea del Sud ha richiesto un programma del FMI dopo che il won coreano si era svalutato oltre 1.000 per USD e aveva quasi esaurito tutte le sue riserve di valuta estera, mentre la Malesia ha imposto il controllo dei cambi. Vale la pena notare che anche lo yen giapponese, che era il “piatto principale” nel menu degli speculatori valutari, ha subito una forte pressione di svalutazione. Il mercato era molto pessimista sul Giappone, riferendosi all'”implosione” dell’economia giapponese. Lo yen è sceso da circa 110 per USD a metà del 1997 a circa 147 in soli 12 mesi, e aneddoticamente i commercianti di valuta estera stavano, a metà del 1998, prevedendo 170 o addirittura 200 per la fine di quell’anno.
A Hong Kong, c’è stato un periodo di relativa calma nel tasso di cambio HKD fino all’agosto 1998. Tuttavia, c’erano alcune tendenze che erano sconfortanti. In primo luogo, l’HIBOR a un mese, che era il punto di riferimento chiave per i costi di finanziamento delle banche per i loro mutui e altri prestiti, rimase a un livello elevato di oltre il 10% nei pochi mesi dopo l’ottobre 1997. Questo mise un’enorme pressione sulle banche per aumentare i loro tassi di base di diversi punti percentuali, il che inevitabilmente avrebbe dato un ulteriore colpo al già crollato mercato immobiliare (che scese di quasi il 50% in 12 mesi dal suo picco nel 1997). Mentre le banche trattenevano l’aumento dei tassi prime, non avrebbero potuto trattenerlo a lungo se gli HIBOR non si fossero allentati. In secondo luogo, il mercato azionario era in costante calo, accompagnato da una significativa diminuzione del volume degli scambi, con una contrazione del fatturato giornaliero da una media di 15 miliardi di HK$ nel 1997 ad appena 4 miliardi di HK$ nel luglio 1998. Allo stesso tempo, il mercato dei futures dell’indice Hang Seng (HSI) ha visto le sue posizioni totali aperte aumentare gradualmente da 59.000 contratti alla fine del 1997 a 98.000 contratti alla fine del luglio 1998.
A quel tempo non ci era del tutto chiaro cosa stesse succedendo, ma c’era un chiaro senso di disagio con la sensazione che una nuova ondata di attacchi speculativi, probabilmente diversi e su più larga scala rispetto all’episodio dell’ottobre 1997, stesse per colpire Hong Kong.
Il “Double Play” e la nostra reazione
Da circa agosto 1998, con la pressione sul HKD in costante aumento, ci siamo resi conto che gli attacchi erano iniziati. Le vendite allo scoperto si erano intensificate, con diverse banche d’investimento in testa. Allo stesso tempo, c’erano molte storie sui media che il mercato azionario di Hong Kong e la LERS erano destinati a crollare. Il sentimento nei mercati finanziari e tra il pubblico in generale era così negativo che era chiaro che era arrivato il momento ottimale per il lancio di un attacco su larga scala. Stava anche diventando ovvio che gli speculatori, prendendo una lezione dall’episodio dell’ottobre 1997, avevano cambiato la loro strategia in due modi principali: (a) avevano accumulato importanti posizioni short sul mercato azionario e sul mercato dei futures HSI, con l’obiettivo di trarre profitto da un brusco calo di entrambi i mercati all’inizio dell’attacco valutario, con il conseguente forte aumento dei tassi d’interesse; e (b) imparando dall’alto costo inibitorio dello shorting di allora, si erano “prefinanziati” con HKD (si ritiene per un ammontare di circa 30 miliardi di HK$) prendendo in prestito sui mercati monetari durante i mesi “tranquilli” prima del loro attacco. Quindi un aumento dell’HIBOR durante l’attacco non dovrebbe nuocere loro molto. Questa è stata una strategia intelligente, che abbiamo soprannominato il “doppio gioco”, in quanto ha aggirato il meccanismo di difesa dei tassi d’interesse del Currency Board System e ha creato una sinergia con una pressione reciprocamente rafforzante sia sulla valuta che sui mercati azionari.
Abbiamo ritenuto che la stabilità del sistema monetario e finanziario di Hong Kong sarebbe stata sottoposta a una minaccia molto seria se l’attacco speculativo fosse stato permesso di continuare. Ma come potevamo contrastare il doppio gioco? Abbiamo deciso che avremmo dovuto usare i mezzi del mercato. Sotto il Currency Board System, la HKMA stava già intervenendo sul mercato dei cambi per mantenere il tasso di cambio HKD a 7,8 per un dollaro. Per quanto riguarda i mercati delle azioni e dei futures HSI, avremmo utilizzato il Fondo di scambio per contrastare la manipolazione degli speculatori. È stata una decisione dolorosa ma necessaria. Non fare nulla non era un’opzione perché ci sarebbero state conseguenze terribili, come nel caso dei nostri vicini, se il sistema finanziario di Hong Kong fosse crollato sotto la pressione speculativa. La nostra era una mossa poco ortodossa che non era, crediamo, contemplata dagli speculatori.
D-Day
Venerdì 14 agosto 1998, gli amministratori delegati dei tre maggiori broker azionari di Hong Kong furono invitati al China Club in centro per partecipare a una colazione di lavoro convocata, con brevissimo preavviso, dal Financial Services Bureau del governo della SAR di Hong Kong. Quando sono arrivati, sono stati sorpresi di vedere me, e me solo. Fino ad allora l’HKMA non aveva avuto rapporti con i broker azionari di Hong Kong, poiché l’Exchange Fund non faceva alcun investimento in azioni. Ho chiesto loro di finire il caffè e di spegnere i cellulari, e poi li ho portati nell’ufficio della HKMA. Fu detto loro, in stretta confidenza, che il governo aveva deciso di intervenire sui mercati azionari e dei futures per contrastare il doppio gioco. Avrebbero dovuto tornare ai loro uffici e aprire immediatamente conti di trading di azioni e futures per la HKMA, perché l’operazione sarebbe iniziata il giorno stesso. Questo fu l’inizio dell’operazione di mercato azionario. L’HSI ha invertito la sua tendenza al ribasso ed è rimbalzato di 564 punti, o 8,5%, quel giorno. Per verificare la riservatezza dell’operazione, ho chiesto al mio staff della dealing room di informarsi con gli operatori di mercato durante il giorno sul motivo di questo rimbalzo. Nessuno è tornato con qualche accenno all’intervento del governo. Naturalmente, la notizia si diffuse quando Donald Tsang, allora segretario finanziario, Rafael Hui, allora segretario per i servizi finanziari, e Joseph Yam, allora capo dell’esecutivo della HKMA, tennero una conferenza stampa dopo la chiusura del mercato quel giorno.
L’operazione di mercato azionario
L’operazione durò dieci giorni di trading, terminando il 28 agosto 1998. Fu un’impresa senza precedenti e pericolosa fin dal primo giorno. Prima di allora, il Fondo di Scambio non aveva investito direttamente in azioni né le deteneva. Quindi non avevamo nemmeno un conto di trading azionario con nessuno da nessuna parte. Inoltre, la sala di negoziazione dell’HKMA era progettata solo per il commercio di valuta estera, forward, tassi di interesse e obbligazioni. Quindi non avevamo le strutture di trading per le azioni e i futures HSI. Ovviamente, l’operazione del mercato azionario era estremamente sensibile al mercato e dovevamo mantenere l’assoluta riservatezza fino al giorno del lancio. Potevamo coinvolgere solo pochissime persone all’interno della HKMA, che avevano giurato segretezza nella preparazione dell’operazione. Ho convocato una piccola squadra di “agenti” e ho requisito la signora Amy Yip, allora direttore esecutivo (gestione delle riserve), per gestire la stanza di “trading” e di “guerra” dell’operazione. Abbiamo allestito una mezza dozzina di linee telefoniche con strutture di registrazione improvvisate per gli ordini da fare ai nostri broker di borsa. La nostra missione era chiara: stare sul mercato e comprare e quindi impedire che le strategie di trading manipolative degli speculatori causassero cali eccessivi nei mercati delle azioni e dei futures HSI, che avrebbero destabilizzato il nostro sistema finanziario.
Eravamo interessati solo a, e trattavamo solo, le azioni costituenti l’HSI e i futures HSI. La pressione di vendita nei mercati cash e futures era molto forte, ma le attività di shorting variavano da titolo a titolo e da giorno a giorno. Il nostro obiettivo era di contrastare la caduta dell’HSI con il minimo di “munizioni”. Quindi la nostra strategia di acquisto doveva essere fatta su misura e adattata alle condizioni prevalenti sul mercato. Man mano che la nostra operazione di mercato si intensificava, abbiamo utilizzato diverse altre case di intermediazione per gestire i nostri ordini. Tuttavia, in tutti i casi, non discutevamo in anticipo le strategie di trading con i broker: essi eseguivano solo gli ordini come e quando li ricevevano da noi. Questo approccio ha funzionato bene perché ha contribuito a ridurre qualsiasi rischio potenziale di front running, anche se il mercato sapeva benissimo che la HKMA era sempre sul mercato.
Il 28 agosto, l’ultimo giorno dell’operazione, la pressione di vendita degli speculatori, che ormai erano diventati diffidenti sulle prospettive di successo della loro strategia a Hong Kong, ha raggiunto un picco senza precedenti. Il volume degli scambi ha raggiunto il massimo storico di 79 miliardi di HK$, con la HKMA quasi l’unico acquirente in città. Per quanto riguarda i futures dell’HSI, il totale delle posizioni aperte in sospeso era anche un massimo di oltre 150.000 contratti. L’HSI ha terminato la giornata a 7.830, un aumento del 18% dal livello quando l’operazione è iniziata, invece del livello di 4.000 a cui credevamo che gli speculatori avessero puntato.
Lo short squeeze che non si è materializzato
Prima della fine dell’operazione, abbiamo contemplato se i venditori allo scoperto potessero essere essi stessi short-squeeze. Anche se era difficile da sapere, abbiamo calcolato che la maggior parte dei 79 miliardi di dollari di HK$ venduti alla HKMA il 28 agosto sono stati venduti allo scoperto. Questo significava logicamente che i venditori allo scoperto avrebbero avuto bisogno di prendere in prestito delle azioni per regolare i loro scambi. I soliti prestatori di azioni in tali circostanze erano investitori a lungo termine che hanno azioni inattive nei loro conti titoli e che hanno aderito ai programmi di prestito di azioni dei loro depositari per ottenere alcune (relativamente piccole) commissioni sulle loro grandi partecipazioni azionarie per aiutare a difendere la custodia e altri costi. In teoria, se gli speculatori facessero uso di questi programmi per lanciare uno shorting di azioni su larga scala con l’obiettivo di deprimere i prezzi delle azioni, alla fine lavorerebbe significativamente contro gli interessi dei proprietari delle azioni. Abbiamo fatto questo punto forte e chiaro, sperando di catturare l’attenzione non solo dei proprietari di grandi quantità di azioni HSI che potevamo identificare, ma anche dei custodi. Abbiamo anche cercato l’accordo della Clearing House per la Borsa di Hong Kong che avrebbe applicato rigorosamente la regola di regolamento T+2 nelle regole della Clearing House. Questo significherebbe che se un venditore allo scoperto non riuscisse a consegnare il T+2, la Clearing House intraprenderebbe un acquisto obbligatorio sul mercato a prezzi prevalenti per conto del venditore allo scoperto che sarebbe poi responsabile di eventuali perdite. Se sia l’offerta che la tempistica fossero ristrette, il risultato probabile sarebbe una maggiore difficoltà e potenzialmente costi più elevati per i venditori allo scoperto per coprire i loro short. Alla fine, tuttavia, non siamo stati in grado di garantire una rigorosa applicazione della scadenza T+2 delle regole della Clearing House per le transazioni effettuate il 28 agosto e i venditori allo scoperto sono stati autorizzati a regolare il T+5.
Lo scioglimento dei corti speculativi
Nel frattempo, l’economia russa era andata sempre più in difficoltà. Il 17 agosto 1998, il governo russo ha svalutato il rublo, è andato in default sul debito interno e ha dichiarato una moratoria sul rimborso del debito estero. Poi, il 2 settembre, la Banca Centrale della Federazione Russa decise di far fluttuare liberamente il rublo, che perse rapidamente circa il 60% del suo valore nella settimana successiva. Di conseguenza, coloro che detenevano significative posizioni lunghe nel debito pubblico russo hanno affrontato gravi perdite e questo è stato un fattore che ha contribuito al crollo finale del Long Term Capital Management, che aveva una forte leva finanziaria. Le banche che hanno fornito le linee di credito per questi giochi ad alta leva finanziaria hanno tagliato o ritirato le loro linee in massa. Questo ha portato a un’improvvisa e massiccia liquidazione delle posizioni corte detenute dagli speculatori nei mercati asiatici. In particolare, in questa furia di liquidazione, lo yen è salito bruscamente di oltre il 15% rispetto al dollaro USA in pochi giorni all’inizio di ottobre, indicando l’entità delle posizioni corte detenute dagli speculatori valutari. Allo stesso modo, anche le posizioni corte da loro detenute a Hong Kong e in altri mercati asiatici sono state liquidate. Questo si è riflesso nel ritorno alla normalità dei tassi di interesse HKD, nel rimbalzo dell’HSI e nella riduzione delle posizioni aperte nei futures HSI. Una battaglia senza una pistola fumante in vista si è così conclusa. Abbiamo poi dovuto affrontare il difficile compito di ricostruire la fiducia del mercato.
Affrontare le critiche internazionali dell’operazione di mercato
Quando l’operazione di mercato è stata lanciata, ci sono state diffuse critiche su questa mossa poco ortodossa. Le critiche si concentravano sulla tesi che “Nessun governo è mai riuscito a sollevare il mercato”. Era considerato come un tradimento del principio del libero mercato per qualsiasi governo di intervenire in un mercato azionario per impedirne la caduta. Ma ciò che è sfuggito ai critici è che Hong Kong era, ed è tuttora, un convinto sostenitore del principio del libero mercato. Tuttavia, la teoria economica classica non affronta la questione di cosa si potrebbe o dovrebbe fare quando un mercato di medie dimensioni si trova di fronte a un potenziale collasso sistemico del suo sistema monetario e finanziario causato dalle azioni manipolative deliberate di pochi grandi attori che sono stati in grado di spingere il mercato ben oltre ciò che poteva essere giustificato dai fondamentali. Nei 12 mesi successivi all’operazione di mercato, alti funzionari, tra cui il Segretario Finanziario, il Segretario per i Servizi Finanziari, il Capo Esecutivo della HKMA e io, abbiamo viaggiato in tutto il mondo spiegando perché dovevamo fare quello che abbiamo fatto senza abbandonare il principio del libero mercato che avevamo sempre amato. Molti di questi critici, negli anni successivi, in particolare dopo l’avvento della crisi finanziaria globale nel 2008, sono arrivati ad apprezzare il punto sulla necessità dell’intervento del governo per mantenere la stabilità in caso di grave fallimento del mercato per qualsiasi motivo. L’intervento dei governi e del settore pubblico durante la crisi finanziaria globale ha assunto una varietà di forme, compresi i salvataggi bancari e le garanzie su beni e depositi, e ha raggiunto livelli senza precedenti, in quanto varie giurisdizioni hanno fatto tutto ciò che dovevano per preservare i loro sistemi finanziari e il funzionamento delle loro economie.