L’une des meilleures parties du travail dans un hedge fund, outre les énormes piles d’or qui tapissent votre manoir, est le fait que personne d’autre ne comprend ce que vous faites.
Jusqu’à présent.
Dans la deuxième partie de cette interview sur les hedge funds en difficulté, vous allez tout savoir sur ce que vous faites au travail, comment vous prenez vos décisions d’investissement, et plus encore.
Voici ce que vous allez apprendre à l’intérieur :
- Ce que signifie « investissement en difficulté » et quels types de titres vous privilégieriez.
- Comment la modélisation financière diffère dans les fonds spéculatifs.
- Comment se déroulera une journée moyenne de votre vie dans un fonds spéculatif.
- Combien d’argent vous gagnerez au niveau d’entrée, et au fur et à mesure que vous gravirez les échelons.
Vous craignez que les fonds spéculatifs perdent une partie de leur attrait maintenant que toutes ces informations sont dans le domaine public ?
Ne vous inquiétez pas – au moins, vous aurez toujours votre (vos) manoir(s) bordé(s) d’or.
Commençons :
L’investissement en détresse de A à Z
Q : Passons à ce que vous faites dans le cadre de votre travail : qu’est-ce que l’investissement en détresse exactement, et comment fonctionne le processus du début à la fin ?
A : Bien sûr. Donc, tout d’abord, le nom « distressed investing » est en fait une appellation erronée, car nous faisons beaucoup plus que cela.
En plus des véritables entreprises en difficulté, nous nous intéressons à tout ce qui pourrait être mal compris par le marché, aux entreprises surendettées mais « bonnes », ou à celles qui sont autrement désavantagées.
Investir dans de véritables entreprises en difficulté, en revanche, signifie que vous trouvez des entreprises qui ont un certain type de problèmes financiers, qui sont incapables de financer leurs obligations de dette, ou qui sont autrement au bord de la faillite, et que vous investissez ensuite dans leur structure de capital.
Dans mon entreprise, nous investissons à travers tout ; tout ou toute partie de la structure du capital qui est sous-évaluée est un jeu équitable.
Donc, si une entreprise à grande capitalisation est prête à émettre des obligations à un rendement de 9 %, par exemple, nous pourrions examiner la structure du capital et les opérations de l’entreprise, puis déterminer si nous devrions investir dans leurs actions ordinaires ou dans ces obligations.
Nous nous attachons à trouver des titres qui se négocient avec d’énormes décotes parce que la plupart des autres personnes ne les comprennent pas ou n’ont pas le temps de comprendre la complexité du ou des problèmes.
Une grande partie de mon travail consiste à déterminer le rendement effectif de différents titres – si le rendement est inférieur à 10 %, nous n’y prêtons pas grande attention. Nous essayons de trouver des titres qui ont un rendement d’au moins 10 %, si ce n’est plus.
Et ensuite, nous nous occupons de calculer le risque associé au rendement – trouver le rendement n’est que le premier point de filtrage.
Q : Donc, les rendements du côté des obligations sont assez simples à déterminer – il suffit de tirer les informations de Bloomberg – mais qu’en est-il pour les actions ? Comment calculez-vous l’appréciation potentielle d’une action ?
A : Cela revient à creuser le modèle opérationnel de l’entreprise et à déterminer les principaux facteurs de revenus et de coûts pour l’année.
Nous essaierons de trouver une entreprise qui connaît quelques difficultés financières – comme un surendettement ou qui a des problèmes macroéconomiques, mais qui reste une entreprise fondamentalement bonne – et nous verrons ensuite dans quelle partie de la structure du capital nous devrions investir.
Disons, par exemple, que l’entreprise est évaluée à 7x l’EBITDA et que la dette senior garantie se négocie à 5x l’EBITDA – dans ce cas, nous pouvons essentiellement récupérer notre argent si les choses échouent, nous déciderons donc si les actions valent le risque ou non.
Nous utilisons souvent des stratégies telles que le longing d’une partie de la structure du capital et le shorting d’une autre.
Nous parlerons d’abord aux consultants du secteur, puis aux analystes de recherche sur les actions côté vente, et nous leur demanderons ce qu’ils pensent des perspectives de l’entreprise et du secteur dans son ensemble, de la concurrence et, si l’entreprise est en situation de détresse, s’il est possible qu’elle survive.
L’ensemble du processus de modélisation et d’évaluation est très similaire à ce que vous faites dans le secteur bancaire.
Mais la différence est que du côté des acheteurs, nous nous intéressons réellement aux chiffres – dans le secteur bancaire, vous pourriez simplement entrer une hypothèse aveugle comme une croissance des revenus de 10 % et des marges EBITDA de 20 %, mais ici nous creuserions tous ces chiffres.
Pour supposer quelque chose comme une croissance des revenus de 10 %, nous aurions besoin de comprendre d’où cela vient – Augmentation des ventes unitaires ? Des augmentations de prix ? Une distribution plus large ? Et nous ferions des vérifications de canaux et parlerions avec beaucoup de gens pour vérifier ces hypothèses.
Puis, sur la base du modèle et de l’évaluation que nous développons, nous verrions si le prix de l’action de l’entreprise pourrait raisonnablement augmenter dans un certain délai.
Si elle se négocie à un multiple d’EBITDA de 10x à l’heure actuelle et que nous pensons que la croissance des revenus dépassera ce que le marché attend, son multiple pourrait-il augmenter ? Ou quelque chose d’autre pourrait-il faire grimper son cours de bourse ?
Q : D’accord, donc c’est un peu comme la différence entre le premier cycle universitaire et l’école supérieure : il y a moins de BS et plus de concentration sur le travail qui compte vraiment.
Qu’en est-il du côté des distressed spécifiquement ? En quoi le travail est-il différent lorsque vous travaillez avec des entreprises en difficulté ?
A : Là, nous réfléchissons beaucoup à la façon dont la dette est évaluée et si nous pouvons ou non investir à un prix bon marché.
Si nous pouvons entrer à un prix réduit, nous pourrions être en mesure de gagner les actifs de l’entreprise si et quand celle-ci dépose son bilan.
Cela dépend un peu de l’issue finale de la faillite – Chapitre 7 ? Chapitre 11 ? Une vente en détresse ? – mais ce sont des questions auxquelles nous réfléchirions.
Normalement, il y a beaucoup de chevauchement avec le côté juridique dans les M&A, mais au moins dans notre fonds, une équipe d’avocats nous aide pour tout ce qui est juridique et nous les consultons lorsque nous demandons ce qui pourrait se passer, comment cela pourrait avoir un impact sur les rendements, etc.
Q : Qu’en est-il d’une journée moyenne dans votre vie ? Que fait réellement un analyste de fonds spéculatif ?
R : J’arrive généralement vers 6 heures du matin parce que je suis sur la côte ouest des États-Unis, mais les marchés sont basés sur l’heure de l’Est ; si vous êtes à NY ou ailleurs sans décalage horaire, vous n’auriez pas à arriver aussi tôt.
Certaines personnes doivent en fait arriver encore plus tôt que moi en fonction de la stratégie de leur fonds – comme nous nous concentrons davantage sur l’investissement de valeur, je dois être ici au moment de l’ouverture du marché, mais pas des heures à l’avance ou quoi que ce soit.
Lorsque je suis au bureau, je passe la plupart de mon temps à rechercher de nouveaux investissements, à mettre à jour nos modèles pour les entreprises que nous étudions, à lire les sources d’information et à parler avec les analystes sell-side.
Il se peut aussi que je travaille avec les personnes plus expérimentées de mon équipe pour passer en revue les modèles et déterminer la valorisation de différentes actions.
Certaines réunions peuvent durer 2 à 3 heures, donc ce que j’ai décrit ci-dessus occupe souvent la majeure partie de la journée.
Cela peut ne pas sembler terriblement excitant, mais alors nous n’avons pas non plus à faire face aux urgences constantes des clients, aux vice-présidents fous qui donnent des coups de poing dans les vitres des voitures, et à tous les amusements que l’on voit dans les banques.
Généralement, les analystes juniors ici se concentrent sur le travail de modélisation et de recherche, et les associés sont chargés de rencontrer des gens, de trouver des idées d’investissement et de vérifier les idées d’investissement que d’autres personnes ont trouvées.
Personne ne fait beaucoup de sourcing (c’est-à-dire. cold calling) ici – dans l’ensemble, c’est beaucoup plus courant dans le PE/VC et surtout dans le growth PE.
Nous recevons également des courriels entrants (100+ par jour) de banquiers qui présentent des offres secondaires d’actions et de dettes (nous achetons rarement des offres primaires), donc il n’y a pas beaucoup de besoin d’appeler à froid les entreprises.
Je pars généralement vers 19h00 à 21h00 – à peu près les mêmes heures que dans les ventes & trading, si vous faites la comparaison ventes & trading vs banque d’investissement.
Les jours de semaine, je n’ai pas beaucoup de temps libre car je dois me lever très tôt, mais les week-ends sont généralement libres.
L’échelle, le salaire et les possibilités de sortie
Q : Vous venez de mentionner comment les analystes et les associés se concentrent sur différentes tâches dans votre fonds.
Qu’en est-il du reste de la hiérarchie ? En quoi est-elle différente de ce que vous voyez dans le parcours professionnel des banques d’investissement, et comment progresse-t-on ?
A : À mon bureau, c’est relativement » plat » dans la mesure où si vous avez une idée géniale, vous pouvez aller parler aux associés directement.
Ce n’est pas comme dans les banques où vous devez faire remonter tout ce que vous faites dans la chaîne, de l’associé au VP en passant par le MD, avant que quiconque puisse prendre une décision.
Pour ce qui est de la structure, c’est Analyste, Associé, et les Partenaires de la firme au sommet.
Il n’y a pas un ensemble strict d’années requises pour avancer – c’est plus en fonction de ce que vous produisez (trouver de grandes idées d’investissement, et continuer à les proposer) plutôt que du temps que vous avez passé là.
Généralement, cependant, les « Analystes » sortent directement d’un rôle de banque d’investissement de 2 ans et les « Associés » ont plutôt 5+ ans d’expérience, généralement dans la banque, puis dans quelque chose d’autre sur le buy-side après cela.
En général, vous êtes un Analyste pendant environ 2 ans, et après cela, soit vous êtes promu, soit vous déménagez ailleurs, soit vous retournez à l’école de commerce.
Il est très, très difficile de faire le saut jusqu’à Partner ici – beaucoup plus difficile que dans la banque d’investissement, où vous devez simplement décrocher un certain nombre de clients/de transactions en tant que VP pour progresser.
Vous ne réussirez jamais ici à moins de trouver de grandes idées d’investissement et d’obtenir de grands rendements.
En conséquence, il y a un écart massif entre les Partners et tout le monde. C’est beaucoup plus asymétrique que ce que vous voyez sur le sell-side, où les MD sont bien rémunérés, mais pas 50x mieux que tout le monde.
Q : Et en parlant de rémunération, comment cela fonctionne-t-il exactement ? Nous entendons tous des histoires de gens qui gagnent des bonus ridicules dans les hedge funds, mais est-ce toujours ce qui se passe ?
Est-elle basée sur un pourcentage de votre P&L, comme dans le prop trading, ou est-elle plus standardisée aux niveaux juniors ?
A : Je déteste répondre toujours par » Cela dépend du fonds » – mais c’est la vérité.
En général, les personnes de niveau associé sont celles qui bénéficient vraiment des 2 % de frais de gestion et du portage, parce qu’elles en prennent la majeure partie pour elles-mêmes.
Disons que vous êtes dans un fonds de 5 milliards de dollars et que vous avez donc 100 millions de dollars de frais de gestion à répartir chaque année.
Les associés peuvent en prendre 60 à 70 % ou plus et donc ne laisser que 30 à 40 % pour les dizaines d’autres professionnels présents. Cela représente tout de même beaucoup d’argent, mais vous pouvez voir comment les personnes de haut rang gagnent des salaires vraiment démesurés – rien qu’avec les frais de gestion.
S’ils ont une bonne année et obtiennent ne serait-ce qu’un rendement de 10 %, c’est encore 100 millions de dollars (10 % * 5 G$ * 20 %) qu’ils obtiennent pour eux-mêmes. Les associés peuvent donc facilement gagner des dizaines de millions par an.
Je ne peux pas parler de la rémunération des associés, mais en tant qu’analyste dans un fonds de taille moyenne, vous pourriez gagner environ 100K USD de salaire de base avec un bonus de 100 à 120K USD – et si votre fonds se porte bien, vous pourriez voir plus que cela.
Je suppose que les associés, tout comme dans la banque, gagnent beaucoup plus que cela et que vous gagnez généralement plus dans les fonds plus importants, car les frais de gestion sont plus élevés (données à l’appui).
Q : D’accord, donc en gros, vous êtes toujours bien rémunéré aux niveaux juniors, mais ce n’est pas nécessairement une augmentation spectaculaire par rapport à ce que vous gagneriez en tant qu’analyste de 2e ou 3e année dans l’IB, du moins lorsque vous êtes un analyste de premier échelon dans un fonds de taille moyenne.
Qu’en est-il des possibilités de sortie ? Est-il vrai qu’il est beaucoup plus difficile d’évoluer dans le monde des hedge funds puisque vos compétences sont si spécialisées ?
A : Le plus souvent, les gens vont en école de commerce ou obtiennent une promotion interne.
Si vous avez percé dans le secteur des hedge funds et que vous quittez tout à fait, cela signifie soit que vous n’étiez pas bon dans votre travail, soit que vous avez décidé que la finance n’est pas pour vous.
Vous avez raison de dire qu’il y a plus de mouvement au sein de la banque d’investissement et du private equity – là, les compétences sont très transférables entre les différentes entreprises et les différents groupes, donc bouger n’est pas un problème aussi important.
De nombreux hedge funds, en revanche, recherchent des personnes ayant une expérience très spécifique – l’arbitrage européen de télécom M&A, par exemple – et peuvent vous ignorer si vous ne correspondez pas à 100 % à leur profil.
Il est donc peu courant de passer, par exemple, de l’arbitrage de fusion à un fonds de valeur, ou de passer d’un fonds global macro à un fonds de valeur.
Et comme vos précédentes personnes interrogées l’ont confirmé, même passer du prop trading à un autre est difficile, car la plupart des entreprises de prop trading se concentrent sur la tenue de marché plutôt que sur le trading directionnel.
Mais passer, par exemple, d’un fonds de valeur à un autre fonds de valeur n’est pas si rare, pas plus que passer d’un fonds macro à un autre fonds macro.
Q : Génial. Donc, soit vous restez en poste et obtenez une promotion, soit vous passez à un autre fonds étroitement lié, soit vous retournez à l’école de commerce.
Laquelle de ces options allez-vous poursuivre ? De grandes opportunités de sortie que vous avez prévues ?
A : Pas encore sûr – il faudra d’abord voir à quoi ressemble mon bonus cette année !
Q : Pas une mauvaise façon de prendre une décision. Merci pour la discussion !
A : Ouaip, j’ai aimé parler !
M&Série d’une boutique à un fonds spéculatif en difficulté :
- Du M&Une banque de boutique à un fonds spéculatif en difficulté : Comment faire le saut, partie 1
- Du M&Une banque de détail à un fonds spéculatif en difficulté, partie 2 : le travail, la rémunération et les possibilités de sortie
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