Au cours de ma carrière de près de trois décennies à la HKMA, j’ai eu l’expérience peu enviable de rencontres très proches avec deux crises financières majeures, à savoir la crise financière asiatique (AFC) qui a débuté en 1997 et la crise financière mondiale de 2008. Au cours de la crise financière asiatique, qui s’est propagée dans toute la région, Hong Kong a été la cible d’attaques, les spéculateurs utilisant une stratégie « double jeu » pour manipuler à la fois la monnaie et les marchés boursiers, dans le but de briser le système de taux de change lié (LERS) de Hong Kong et de tirer profit du marché boursier. J’ai été chargé de prendre le commandement d’une opération boursière. Alors que nous « menions » la bataille en première ligne, de nombreux détracteurs de l’époque ne comprenaient pas les raisons de notre opération, qu’ils considéraient comme une trahison du principe fondamental du marché libre. Je voudrais donc partager avec vous mon expérience personnelle de cet épisode particulier de l’histoire de Hong Kong.
Une tempête parfaite se préparait
Les crises financières ne surgissent pas de nulle part. Avant le déclenchement de l’AFC, de nombreuses économies de la région présentaient déjà des signes de vulnérabilité, notamment une surévaluation de la monnaie, une surchauffe de l’économie et des emprunts excessifs. En particulier, il existait de graves déséquilibres dans le secteur extérieur, tels que des déficits des comptes courants et des niveaux élevés de dette extérieure, ainsi qu’une inadéquation des échéances et des devises au sein du système bancaire. De nombreuses banques internationales, en particulier celles du Japon, se sont engagées dans des prêts agressifs dans les années 1990, ce qui a entraîné un crédit facile pour les économies émergentes d’Asie. Tout cela n’est pas passé inaperçu aux yeux des spéculateurs, y compris les fonds spéculatifs, tapis dans les coulisses. Il leur fallait juste le bon moment pour commencer à s’attaquer au yen et aux autres devises asiatiques. Les conditions étaient réunies pour une tempête parfaite.
Le menu des hedge funds
La vente à découvert du yen japonais était le « plat principal » du « menu » des hedge funds. Ils ont d’abord emprunté des yens sur le marché de Tokyo à un taux d’intérêt de 3 %, voire moins pour la vente à découvert, puis ont acheté des bons du Trésor américain à 10 ans à un rendement de 6 % et avec un effet de levier, ou des obligations russes en dollars américains (USD) à un rendement de 10 % et avec un effet de levier. Ces opérations étaient considérées comme sûres et rentables. Le marché était généralement convaincu que l’Europe, en particulier l’Allemagne, ne permettrait jamais à la Russie de se retrouver en défaut de paiement, en raison des craintes de contagion en Europe. Face à la pression des ventes à découvert, le yen s’est progressivement affaibli, passant d’un sommet d’environ 80 dollars en avril 1995 à 130 dollars à la fin de 1997, puis à 147 dollars en août 1998. D’autres monnaies asiatiques, telles que le baht thaïlandais, le ringgit malaisien, le peso philippin, la roupie indonésienne et le won coréen, ont été les « plats d’accompagnement » que les spéculateurs ont sélectionnés pour de nouvelles ventes à découvert.
Le 2 juillet 1997, premier jour ouvrable pour le marché de Hong Kong après la création de la Région administrative spéciale de Hong Kong la veille, je me suis rendu à mon bureau au 3 Garden Road comme d’habitude le matin. Un haut fonctionnaire chargé des affaires internationales à la Banque de Thaïlande m’a appelé et m’a dit que la Thaïlande avait autorisé le baht à devenir flottant. Le baht s’est alors fortement dévalué de plus de 50 % au cours des mois suivants. Cela a déclenché l’AFC dévastatrice, la rupiah indonésienne, le ringgit malaisien, le peso philippin et le won coréen tombant les uns après les autres comme des dominos. La crise a d’abord été baptisée « crise monétaire asiatique » mais, au fil des événements, cette appellation s’est avérée peu pertinente. Si les monnaies asiatiques ont certainement été attaquées et dévaluées brutalement, les causes profondes et l’impact étaient beaucoup plus larges et profonds, affectant, comme ils l’ont fait, l’ensemble du système financier.
Le Playbook des spéculateurs sur les devises
Les spéculateurs recherchaient d’abord quelques lignes de faille ou vulnérabilités fondamentales dans une monnaie cible et constituaient des positions courtes pendant les périodes plus « calmes » ou « tranquilles » afin de ne pas déclencher d’alarme, ce qui pourrait augmenter le coût de la vente à découvert. La raison en était qu’une hausse des taux d’intérêt de la monnaie cible augmenterait le coût des emprunts pour les besoins de la vente à découvert et affaiblirait prématurément la monnaie, réduisant ainsi les profits potentiels de la vente à découvert spéculative.
Une fois les positions courtes plus ou moins constituées, une campagne était lancée pour générer du pessimisme ou, mieux encore, de la panique sur les marchés. L’intention était de provoquer un comportement grégaire de la part des investisseurs internationaux et nationaux pour qu’ils abandonnent la monnaie locale au profit de l’USD. Les spéculateurs pouvaient utiliser différents moyens et canaux, y compris les médias, pour répandre la peur afin d’amplifier les chocs et la pression sur la monnaie cible, provoquant ainsi une forte détérioration du sentiment à l’égard d’une économie déjà vulnérable. Une fois que la monnaie cible s’est effondrée, les spéculateurs en profitaient, en soldant leurs positions courtes en rachetant la monnaie cible, à un coût drastiquement inférieur, pour rembourser les prêts qu’ils devaient.
Toutes ces activités spéculatives ont bénéficié d’un fort effet de levier car la vente à découvert de la monnaie cible pouvait être réalisée en vendant la monnaie à terme, ce qui exerce la même pression à la baisse sur le taux de change que la vente de la monnaie sur le marché au comptant. L’intérêt de cette vente à découvert par le biais de contrats à terme est qu’elle évite aux spéculateurs d’emprunter la devise cible sur le marché monétaire local tout en leur permettant d’obtenir le même effet de levier. En fin de compte, les spéculateurs de devises n’avaient pas de monnaie locale et devaient emprunter à ceux qui en avaient. En fait, c’est le système bancaire ou le marché monétaire local qui était la source de liquidité ou d’effet de levier pour les spéculateurs de devises. Comme les fonds spéculatifs ne disposaient pas de lignes de crédit suffisamment importantes auprès des grandes banques locales, ils opéraient normalement par l’intermédiaire de certaines banques d’investissement ou de banques étrangères, qui étaient très désireuses, du moins dans les années 1990, de faire des affaires avec les fonds spéculatifs. Donc, dans l’ensemble, les spéculateurs sur les devises préféraient, et étaient en mesure, de mener leur jeu à fort effet de levier dans une relative obscurité (à moins, bien sûr, que leur orgueil démesuré n’ait eu raison d’eux et qu’ils aient ressenti le besoin de s’en vanter publiquement).
Attaque de Hong Kong
Si Hong Kong était dans une position relativement plus forte que ses pairs asiatiques avant l’AFC, il y avait des lignes de faille évidentes : (i) il y avait une énorme bulle immobilière ; (ii) les ménages étaient lourdement endettés, principalement en raison d’emprunts hypothécaires ; (iii) les entreprises, en particulier les promoteurs immobiliers, étaient surendettées ; et (iv) les déficits commerciaux courants représentaient environ 3 % du PIB, ce qui signifie que Hong Kong importait plus qu’elle ne pouvait exporter et dépensait plus qu’elle ne pouvait gagner. Cela indiquait une nette surchauffe de l’économie et une perte de compétitivité du HKD par rapport à l’USD. Le LERS de Hong Kong est donc devenu une cible évidente. La taille ni trop grande ni trop petite et la grande liquidité des marchés du HKD, associées à la liberté totale de mouvement des fonds entrants et sortants, ont fait de Hong Kong une cible très attrayante.
La première vague d’attaques a eu lieu en août 1997. Puis, au cours de la semaine du 20 octobre, les ventes à découvert sur le HKD se sont intensifiées. La défense, selon la conception du système du Currency Board, serait que la vente à découvert du HKD amènerait la balance globale (qui était en temps normal de 2 à 3 milliards de HK$) à un niveau plus bas ou même en territoire négatif, provoquant une forte hausse des taux d’intérêt du HKD, augmentant ainsi le coût de la vente à découvert du HKD par le biais d’emprunts ou de forwards. Et c’est ce qui s’est passé. Peu de temps après l’ouverture du marché le 23 octobre – le « jeudi noir » – le taux HIBOR au jour le jour a atteint un niveau choquant de près de 300 %. Le coût de la vente à découvert devenant insoutenable, les activités de vente à découvert ont diminué et la pression des sorties s’est quelque peu relâchée. Le HIBOR au jour le jour est ensuite retombé à 5-6 % quelques jours plus tard, mais le HIBOR à un mois est resté supérieur à 10 %, soit un niveau nettement supérieur à celui d’avant l’attaque. Il était clair qu’un taux d’intérêt HKD ultra élevé modifierait considérablement l’économie de la vente à découvert, mais il était également évident que des coûts de financement aussi élevés feraient beaucoup de mal à l’économie réelle et au système financier s’ils devaient durer pendant une période prolongée.
Un court répit
Alors que Hong Kong semblait avoir repoussé les attaques spéculatives en octobre 1997, les autres économies asiatiques se sont très mal comportées dans l’intervalle. Pendant la période de crise, le baht thaïlandais s’est dévalué de 56 % et la roupie indonésienne de 85 %, et les deux pays ont demandé l’aide du Fonds monétaire international (FMI). La Corée du Sud a également fait appel à un programme du FMI après que le won coréen ait dévalué au-delà de 1 000 dollars américains et qu’elle ait presque épuisé toutes ses réserves de devises étrangères, tandis que la Malaisie a imposé un contrôle des changes. Il convient de noter que le yen japonais, qui était le « plat principal » au menu des spéculateurs de devises, a également subi une forte pression à la dévaluation. Le marché s’est montré très pessimiste à l’égard du Japon, évoquant l' »implosion » de l’économie japonaise. Le yen est passé d’environ 110 par USD à la mi-1997 à environ 147 en l’espace de 12 mois seulement et, de manière anecdotique, les cambistes prévoyaient, à la mi-1998, 170 voire 200 pour la fin de cette année.
A Hong Kong, le taux de change du HKD a connu une période de calme relatif jusqu’en août 1998. Cependant, certaines tendances ont suscité un certain malaise. Tout d’abord, le HIBOR à un mois, qui était la référence clé pour les coûts de financement des banques pour leurs prêts hypothécaires et autres prêts, est resté à un niveau élevé de plus de 10% dans les quelques mois qui ont suivi octobre 1997. Cela a exercé une pression énorme sur les banques pour qu’elles augmentent leurs taux préférentiels de plusieurs points de pourcentage, ce qui a inévitablement porté un nouveau coup au marché immobilier déjà en train de s’effondrer (qui a chuté de près de 50 % en 12 mois depuis son sommet en 1997). Si les banques ont retenu l’augmentation des taux préférentiels, elles ne pouvaient pas le faire longtemps si les HIBOR ne se relâchaient pas. Deuxièmement, le marché boursier était en baisse constante, accompagnée d’une chute importante du volume des transactions, le chiffre d’affaires quotidien passant d’une moyenne de 15 milliards de HK$ en 1997 à seulement 4 milliards de HK$ en juillet 1998. Dans le même temps, le marché à terme de l’indice Hang Seng (HSI) a vu ses positions ouvertes totales augmenter progressivement de 59 000 contrats à la fin de 1997 à 98 000 contrats à la fin de juillet 1998.
Nous ne comprenions pas tout à fait à l’époque ce qui se passait, mais il y avait un net sentiment de malaise avec l’intuition qu’une nouvelle vague d’attaques spéculatives, probablement différente et à plus grande échelle que l’épisode d’octobre 1997, était sur le point de frapper Hong Kong.
Le « double jeu » et notre riposte
Vers le mois d’août 1998, alors que la pression sur le HKD augmentait régulièrement, nous avons réalisé que les attaques avaient commencé. La vente à découvert s’était intensifiée, plusieurs banques d’investissement prenant la tête du mouvement. Dans le même temps, de nombreux médias annonçaient que la bourse de Hong Kong et le LERS allaient s’effondrer. Le sentiment sur les marchés financiers et parmi le grand public était si mauvais qu’il était clair que le moment optimal pour le lancement d’une attaque de grande envergure était arrivé. Il devenait également évident que les spéculateurs, tirant une leçon de l’épisode d’octobre 1997, avaient modifié leur stratégie de deux façons majeures : (a) ils avaient constitué d’importantes positions courtes sur le marché boursier ainsi que sur le marché à terme HSI, dans le but de profiter d’une chute brutale des deux marchés lorsque l’attaque de la monnaie commencerait, avec la forte hausse des taux d’intérêt qui en résulterait ; et (b) tirant les leçons du coût élevé et inhibitif de la vente à découvert à l’époque, ils s’étaient « préfinancés » en HKD (de l’ordre de 30 milliards de dollars HK) en empruntant sur les marchés monétaires pendant les mois « calmes » précédant leur attaque. Une hausse du HIBOR au cours de l’attaque ne devrait donc pas leur faire de mal. Il s’agissait d’une stratégie astucieuse, que nous avons surnommée le « double jeu », car elle contournait le mécanisme de défense des taux d’intérêt du système de caisse d’émission et créait une synergie avec une pression se renforçant mutuellement sur les marchés des devises et des actions.
Nous avons estimé que la stabilité du système monétaire et financier de Hong Kong serait très sérieusement menacée si l’attaque spéculative pouvait se poursuivre. Mais comment pouvions-nous contrer ce double jeu ? Nous avons décidé que nous devions utiliser les moyens du marché. Dans le cadre du système de caisse d’émission, la HKMA intervenait déjà sur le marché des changes pour maintenir le taux de change du HKD à 7,8 pour 1 USD. Quant aux marchés boursiers et aux marchés à terme de l’indice HSI, nous allions déployer le fonds d’échange pour contrer la manipulation des spéculateurs. C’était une décision douloureuse mais nécessaire. Ne rien faire n’était pas une option, car les conséquences auraient été terribles, comme dans le cas de nos voisins, si le système financier de Hong Kong s’était effondré sous la pression spéculative. Notre démarche était très peu orthodoxe et n’était pas, selon nous, dans les cordes des spéculateurs.
Le jour J
Le vendredi 14 août 1998, les PDG des trois plus grands courtiers en bourse de Hong Kong ont été invités au China Club de Central pour assister à un petit-déjeuner de travail convoqué, dans un délai très court, par le Bureau des services financiers du gouvernement de la RAS de Hong Kong. À leur arrivée, ils ont été surpris de me voir, et de me voir seul. Jusqu’à présent, la HKMA n’avait eu aucun contact avec les courtiers en bourse de Hong Kong, car le fonds d’échange ne faisait aucun investissement en actions. Je leur ai demandé de finir leur café et d’éteindre leur téléphone portable, puis je les ai conduits au bureau de la HKMA. On leur a dit, en toute confidentialité, que le gouvernement avait décidé d’intervenir sur les marchés boursiers et à terme pour contrer le double jeu. Ils devaient retourner à leurs bureaux et ouvrir immédiatement des comptes de négociation d’actions et de contrats à terme pour la HKMA, car l’opération allait commencer le jour même. Ce fut le début de l’opération boursière. Le HSI a inversé sa tendance à la baisse et a rebondi de 564 points, soit 8,5 %, ce jour-là. Pour vérifier la confidentialité de l’opération, j’ai demandé à mes collaborateurs de la salle des marchés de se renseigner auprès des acteurs du marché pendant la journée sur la raison de ce rebond. Aucun n’a fait allusion à l’intervention du gouvernement. Bien sûr, la nouvelle est tombée lorsque M. Donald Tsang, alors secrétaire financier, M. Rafael Hui, alors secrétaire aux services financiers, et M. Joseph Yam, alors directeur général de la HKMA, ont donné une conférence de presse après la fermeture du marché ce jour-là.
L’opération boursière
L’opération a duré dix jours de bourse et s’est terminée le 28 août 1998. Il s’agissait d’une entreprise sans précédent et hasardeuse dès le premier jour. Avant cela, le Fonds d’échange n’avait pas investi directement dans des actions et n’en détenait aucune. Nous n’avions donc même pas de compte boursier chez qui que ce soit. En outre, la salle des marchés de la HKMA était conçue pour négocier uniquement des devises, des contrats à terme, des taux d’intérêt et des obligations. Nous n’avions donc pas les moyens de négocier des actions et des contrats à terme HSI. Évidemment, l’opération boursière était extrêmement sensible au marché et nous devions maintenir une confidentialité absolue jusqu’au jour du lancement. Nous ne pouvions impliquer que très peu de personnes au sein de la HKMA, qui avaient juré de garder le secret sur la préparation de l’opération. J’ai réuni une petite équipe d' »agents » et réquisitionné Mme Amy Yip, alors directrice exécutive (gestion des réserves), pour diriger la salle de « négociation » et de « guerre » de l’opération. Nous avons mis en place une demi-douzaine de lignes téléphoniques avec des installations d’enregistrement de fortune pour les ordres à passer à nos courtiers en bourse. Notre mission était claire : se tenir sur le marché et acheter, et ainsi empêcher les stratégies commerciales manipulatrices des spéculateurs de provoquer des chutes excessives sur les marchés boursiers et les marchés à terme HSI, ce qui déstabiliserait notre système financier.
Nous ne nous intéressions qu’aux actions constitutives du HSI et aux marchés à terme HSI, et ne traitions qu’avec eux. La pression de vente sur les marchés au comptant et à terme était très forte, mais les activités de vente à découvert variaient d’une action à l’autre et d’un jour à l’autre. Notre objectif était de contrer la chute de l’indice HSI avec un minimum de « munitions ». Notre stratégie d’achat devait donc être conçue et adaptée aux conditions prévalant sur le marché. Au fur et à mesure de l’intensification de nos opérations sur le marché, nous avons fait appel à plusieurs autres maisons de courtage pour traiter nos ordres. Cependant, dans tous les cas, nous ne discutions pas à l’avance des stratégies de négociation avec les courtiers : ils n’exécutaient les ordres qu’au fur et à mesure que nous les recevions. Cette approche a bien fonctionné car elle a permis de réduire tout risque potentiel de front running, même si le marché savait pertinemment que la HKMA était sur le marché en permanence.
Le 28 août, dernier jour de l’opération, la pression vendeuse des spéculateurs, qui s’étaient désormais méfiés des perspectives de réussite de leur stratégie à Hong Kong, a atteint un pic sans précédent. Le volume des transactions a atteint un niveau historique de 79 milliards de dollars hongkongais, la HKMA étant quasiment le seul acheteur en ville. En ce qui concerne les contrats à terme sur l’indice HSI, le total des positions ouvertes a également atteint un sommet de plus de 150 000 contrats. Le HSI a terminé la journée à 7 830, soit une hausse de 18 % par rapport au niveau du début de l’opération, au lieu du niveau de 4 000 que les spéculateurs visaient, selon nous.
Le short squeeze qui ne s’est pas matérialisé
Avant la fin de l’opération, nous nous sommes demandé si les vendeurs à découvert pouvaient eux-mêmes être short squeezés. Bien qu’il soit difficile de le savoir, nous avons estimé que la majeure partie des 79 milliards de dollars hongrois d’actions vendues à la HKMA le 28 août avaient été vendues à découvert. Cela signifiait logiquement que les vendeurs à découvert devaient emprunter des actions pour régler leurs transactions. Les prêteurs d’actions habituels dans de telles circonstances sont les investisseurs à long terme qui ont des actions en attente sur leurs comptes titres et qui ont adhéré aux programmes de prêt d’actions de leurs dépositaires afin d’obtenir des commissions (relativement faibles) sur leurs grandes actions pour aider à couvrir les frais de garde et autres. En théorie, si les spéculateurs se servaient de ces programmes pour lancer des ventes à découvert d’actions à grande échelle dans le but de faire baisser les prix des actions, cela irait en fin de compte nettement à l’encontre des intérêts des propriétaires d’actions. Nous l’avons fait savoir haut et fort, en espérant attirer l’attention non seulement des propriétaires de grandes quantités d’actions HSI que nous pouvions identifier, mais aussi des dépositaires. Nous avons également cherché à obtenir l’accord de la chambre de compensation de la Bourse de Hong Kong pour qu’elle applique strictement la règle de règlement T+2 prévue par les règles de la chambre de compensation. Cela signifierait que si un vendeur à découvert ne livrait pas à T+2, la chambre de compensation procéderait à un rachat obligatoire sur le marché aux prix en vigueur pour le compte du vendeur à découvert, qui serait alors responsable de toute perte. Si l’offre de prêts de titres et le calendrier étaient serrés, il en résulterait probablement une plus grande difficulté et des coûts potentiellement plus élevés pour les vendeurs à découvert pour couvrir leurs positions courtes. En fin de compte, cependant, nous n’avons pas été en mesure d’obtenir une application stricte du délai T+2 des règles de la chambre de compensation pour les transactions effectuées le 28 août et les vendeurs à découvert ont été autorisés à régler à T+5.
Le dénouement des positions courtes spéculatives
Pendant ce temps, l’économie russe s’était enfoncée davantage dans les difficultés. Le 17 août 1998, le gouvernement russe dévalue le rouble, fait défaut sur la dette intérieure et déclare un moratoire sur le remboursement de la dette extérieure. Puis, le 2 septembre, la Banque centrale de la Fédération de Russie a décidé de laisser flotter librement le rouble, qui a rapidement perdu environ 60 % de sa valeur dans la semaine qui a suivi. En conséquence, ceux qui détenaient des positions longues importantes sur la dette publique russe ont subi de lourdes pertes, ce qui a contribué à l’effondrement de la société Long Term Capital Management, fortement endettée. Les banques qui fournissaient les facilités de crédit à ces sociétés à fort effet de levier ont coupé ou retiré leurs lignes en masse. Cela a conduit à un débouclage soudain et massif des positions courtes détenues par les spéculateurs sur les marchés asiatiques. Lors de ce débouclage, le yen a notamment connu une forte hausse de plus de 15 % par rapport à l’USD en quelques jours seulement, début octobre, ce qui témoigne de l’ampleur des positions courtes détenues par les spéculateurs sur les devises. De même, les positions courtes qu’ils détenaient à Hong Kong et sur d’autres marchés asiatiques ont également été dénouées. Cela s’est traduit par le retour à la normale des taux d’intérêt de la HKD, le rebond de l’indice HSI et la réduction des positions ouvertes sur les contrats à terme HSI. Une bataille sans aucun pistolet fumant en vue a ainsi pris fin. Nous avons ensuite dû faire face à la tâche difficile de rétablir la confiance du marché.
Répondre aux critiques internationales de l’opération de marché
Lorsque l’opération de marché a été lancée, cette démarche peu orthodoxe a fait l’objet de nombreuses critiques. Les critiques s’articulaient autour de la thèse selon laquelle « aucun gouvernement n’a jamais réussi à faire grimper le marché ». On considérait qu’un gouvernement trahissait le principe du marché libre en intervenant sur un marché boursier pour l’empêcher de chuter. Mais ce que les critiques n’ont pas compris, c’est que Hong Kong était, et est toujours, un fervent partisan du principe du marché libre. Cependant, la théorie économique classique ne répond pas à la question de savoir ce que l’on peut ou doit faire lorsqu’un marché de taille moyenne est confronté à un effondrement systémique potentiel de ses systèmes monétaires et financiers causé par les actions manipulatrices délibérées de quelques très grands acteurs qui ont pu pousser le marché bien au-delà de ce qui pouvait être justifié par les fondamentaux. Dans les 12 mois qui ont suivi l’opération de marché, de hauts fonctionnaires, dont le secrétaire financier, le secrétaire aux services financiers, le directeur général de la HKMA et moi-même, avons voyagé dans le monde entier pour expliquer pourquoi nous devions faire ce que nous avons fait sans abandonner le principe du marché libre que nous avions toujours chéri. Nombre de ces critiques, plus tard, notamment après l’avènement de la crise financière mondiale en 2008, ont fini par comprendre la nécessité d’une intervention gouvernementale pour maintenir la stabilité en cas de défaillance grave du marché, quelle qu’en soit la raison. L’intervention des gouvernements et du secteur public au cours de la crise financière mondiale a pris diverses formes, y compris le renflouement des banques et les garanties d’actifs/dépôts, et a atteint des niveaux sans précédent, les différentes juridictions ayant fait ce qu’il fallait pour préserver leurs systèmes financiers et le fonctionnement de leurs économies.